atualização de tese · setembro 2026
Material produzido por Rafael Lavourinha.
TO-DO · SLIDE DE TRABALHO · REMOVER AO FIM
| # | item | status | onde |
|---|---|---|---|
| 1 | Fechar a tese numa página o que o mercado precifica, no que discordamos, o que nos daria razão ou nos derrubaria, o que observar por trimestre | em andamento | slide seguinte (WIP) |
| 2 | Fase Resultados e Valuation modelo no estilo JGP: drivers por segmento, margem por safra com INCC defasado, landbank como capex, CashMe e participações à parte; valor em três cenários e sensibilidade ao juro de 10 anos | em andamento | CYREMod_2T26.xlsx |
| 3 | Perguntas ao RI e reunião 31 perguntas + 2 novas (prazo terreno → lançamento; custo do estoque no 4T25 já é a 31); cinco delas mudam a tese | em andamento | cyrela/perguntas_ri.md |
| 4 | Pares com fonte primária Lavvi, EZTEC, Even e MDNE nas planilhas de RI, mesma base da Cyrela: ROE, margem, alavancagem, P/B | pendente | — |
| 5 | Versão curta do deck 12-15 slides, um por argumento; os 50 viram anexo navegável | pendente | depois do valuation |
| 6 | Rotina de atualização trimestral um comando: extrai fontes → JSONs → gráficos → render de layout → publica; pronto para o 3T26 (nov/26) | pendente | scripts existentes |
Este slide e os marcados como WIP (tese em uma página, sensibilidade da LCI) não fazem parte da apresentação: são removidos quando o item correspondente fecha. Ordem combinada: 1 e 3 primeiro, 2 e 4 em seguida, 5 quando houver valuation, 6 antes de novembro. Nenhum slide novo de conteúdo até o item 2 existir.
WIP · ITEM 1 · RASCUNHO DA TESE
Rascunho para discussão: os quatro blocos saem dos slides do deck (parte 5 e 6, funding e Geoimóvel) e das respostas que faltam do RI (perguntas 2, 16, 17, 31 e 32). Vira slide definitivo — e deixa de ser vermelho — quando o valuation fechar a posição.
parte 1 · o negócio
A obra Vivaz roda alvenaria estrutural (~24 meses; o gargalo de mão de obra é o bloqueiro, citado no call do 4T23). MRV e Direcional usam parede de concreto com forma de alumínio e giram a obra mais rápido (prazo não localizado em fonte primária) — a roda deles é ainda mais rápida que a desenhada acima. A Cury segue em alvenaria estrutural (FAQ do RI); a imprensa fala em forma de alumínio a partir de 2027.
parte 1 · o negócio
parte 1 · o negócio
O LTV que importa é o do repasse, na entrega: saldo a financiar ÷ avaliação do banco. Durante a obra ele cai pelos dois lados — o cliente amortiza (paga ~30%) e o imóvel valoriza. Quem compra na planta trava o preço baixo, amortiza 3 anos e chega às chaves devendo 70 sobre um bem que foi a 118 — LTV de ~59%, folga total. Quem compra tarde paga a tabela já valorizada, amortiza pouco e não pega valorização: chega ao banco com LTV no limite — a venda tardia (e a do estoque pronto) é a mais dependente da avaliação. No stress, ele desequilibra de vez: avaliação 15% abaixo do contrato → LTV salta a ~82%, acima da régua do banco → o cliente precisa de entrada extra que não tem. Daí saem os dois finais conhecidos: distrato (2015–17) ou a incorporadora virando banco — pró-soluto e tabela direta para salvar a venda, inchando a carteira própria (os 12% + IGP-M do nosso performado).
SFH (funding poupança/FGTS): imóvel avaliado até o teto, custo máximo de 12% a.a. + TR e direito a usar o FGTS. Acima do teto ou fora das condições, o crédito é SFI (Lei 9.514/97): taxa livre, sem tetos. O teto já mudou cinco vezes:
Com o teto em R$ 2,25 mi, o SFH voltou a alcançar a média do estoque da Cyrela — o tíquete médio do alto padrão (R$ 2,25 mi) encosta no teto, mas a média esconde a distribuição: parte relevante fica acima. Mas hoje isso é forma, não substância: com SFH a 14,0% e SFI a 14,5%, a diferença prática entre as portas é quase nula. O enquadramento só volta a valer dinheiro quando a poupança voltar a subsidiar — ou seja, quando a Selic ceder.
parte 1 · o negócio
parte 1 · o negócio
parte 1 · o negócio
Contingências judiciais e partes relacionadas controlador × minoritário. E o risco de ciclo aquecido: escassez de insumos e mão de obra sobe o custo E atrasa a obra — no boom de 2011–12, os atrasos generalizados custaram margem, multas e anos de reestruturação ao setor, Cyrela incluída. E o risco que ninguém no setor declara: a judicialização do zoneamento de São Paulo.
parte 1 · o negócio
A régua velha (2009-23): três plantas-tipo de 2009 e mão de obra medida só pelo dissídio, não pelo salário de mercado. Os dois descolamentos: no boom, o INCC correu acima do SINAPI — a inflação que ele não viu foi a do pedreiro de mercado e da empreiteira terceirizada, e o estouro foi de execução: 70% das revisões da Cyrela em 2010 vieram de obras terceirizadas (R$ 534 mi de custo orçado, absorvidos até 2011); em 2020-22 foi a vez dos materiais: SINAPI +45% (e +61% no componente materiais do INCC) contra +36% do índice cheio, 9 p.p. atrás. A régua nova (jul/2023): primeira revisão em 14 anos — 79 subitens, três padrões, salário cotado no mercado, pesos 55/39/6 (materiais/mão de obra/serviços). Desde então o INCC corre acima do custo medido: a régua que corrige o cliente virou vento a favor de quem tem recebível indexado — e a economia de obra que a companhia quantificou em 2015-17 (R$ 292 mi) hoje não é mais divulgada — não sabemos se há economia ou estouro (pergunta 3 ao RI).
parte 1 · o negócio
A roda MAP toma juro de mercado três vezes — na obra, na dívida e no cliente. A roda MCMV bebe de um fundo parafiscal nas três pontas — enquanto o FGTS tiver caixa. As partes 3 (FGTS) e 4 (SBPE) mostram as duas fontes por dentro.
parte 1 · o negócio
O movimento implícito: a carteira SFH cresceu R$ 28 bi no ano com a poupança parada (+4) — os juros creditados (+63) só repõem o que sai em saques (−59). Quem fechou a conta foi o compulsório liberado (one-off) e a LCI a CDI. O BCB mudou a régua em out/25 (Res. CMN 5.255): a poupança passa a financiar cada crédito novo só pelo prazo do fator (5 a 7 anos) e a carteira roda depois em LCI/LIG; o compulsório de 20% fica, com dedução crescente para crédito novo (5% desde out/25, +1,5 p.p./ano de 2027). O SFH de amanhã se financia cada vez mais a LCI — o subsídio implícito da TR encolhe aos poucos, não acaba por decreto.
parte 1 · o negócio
Taxas de 9–14,5% (slide 4) sobre inadimplência de 1–2% — o crédito imobiliário é o um dos menores riscos do varejo bancário (inadimplência de 0,9-2,1% com LTV médio de 65%). Com esses ingredientes, a conta do banco no próximo slide deveria fechar fácil. E fecha — numa porta só.
parte 1 · o negócio
O spread do SFH existe porque o poupador aceita TR+6,17%. Cada saque troca funding de 8,6% por funding de ~14,5% — a margem do banco no SFH derrete um saque por vez, e o teto de 12%+TR não deixa repassar. Resultado: cota menor, entrada maior, fila mais lenta — exatamente o que o comprador do MAP encontra na agência.
parte 1 · o negócio · WIP · VERIFICAR
Não há projeto, alíquota nem calendário. A MP 1.303 (5% sobre emissões novas) caducou em out/25 depois de o relator retirar LCI e LCA. Em jul/26 o ministro Durigan disse que, se Lula for reeleito, o governo volta a estudar o fim da isenção; em 17/08 Bradesco e Santander responderam que o investidor pedirá mais remuneração e o custo vai para o tomador. É um risco de 2027, condicionado à eleição — e cai no meio da transição do novo modelo do BCB, que aposta na LCI como substituta da poupança.
| cenário | LCI precisa pagar | funding | taxa SFI / plano empresário | 1ª parcela (SAC 360, LTV 80%) |
|---|---|---|---|---|
| hoje | 90-100% do CDI | — | 14,5%+ | +0,0% → 215% |
| IR de 5% (texto original da MP 1,303) | ~100% do CDI | +0,7 p.p. | +0,7 p.p. | +3,7% → 223% |
| IR de 15-17,5% (tabela regressiva) | 112-115% na teoria; CDB limita a ~105% | +1,0 a +1,5 p.p. | +1,0 a +1,5 p.p. | +7,9% → 232% |
ROE marginal com as premissas do slide anterior (PIS/Cofins 4,65%, cost-to-income 50%, LGD 30%, capital 35% × 8%, IR/CS 45%); LCI hoje a 90-100% do CDI com CDI de 14,5%; competição com CDB limita a LCI a ~105% do CDI; crédito marginal 100% LCI (a régua está cumprida — slide da régua — e o Voto 134/2025-BCB dá 60% de LCI nas concessões de jul/25); o estoque antigo segue na poupança. Fontes: Seu Dinheiro 17/08/26, InfoMoney ago/26, Câmara (MP 1.303).
parte 1 · o negócio
O ROE diz que o banco quer originar SFH — e a originação FGTS bate recorde. O que trava é a fonte: a poupança capta negativo, e o funding que cresce é o caro — a LCI subiu 29% em 2025 e chegou a R$ 544 bi (B3, jun/26; R$ 509 bi em dez/25), mas custa perto de CDI cheio. A LIG, criada para ser o funding longo do sistema, parou em R$ ~114 bi (ANBIMA/B3, a conferir). Resultado: o funding barato míngua, o que cresce custa caro, e a originação SFH fica abaixo do pico — racionada pela fonte, não pelo apetite.
parte 1 · o negócio
Orçamento recorde na saída, sangria crescente na entrada: o mesmo fundo que banca o maior MCMV da história está sendo drenado por saques — e cada nova hipótese de saque aprovada no Congresso disputa o caixa com a habitação. A fartura de hoje é decisão de conselho; a de amanhã depende da folha salarial e da política.
parte 2 · médio e alto padrão
Juro SFH de 14% e LTV de 80% (premissa da conta; o praticado é ~66%): a primeira parcela de um apto de 60 m² em SP consome 2,2× a renda média. O médio padrão virou mercado de quem tem entrada grande.
parte 2 · médio e alto padrão
O imóvel que transaciona com financiamento (IGMI-R, novos e usados) valorizou 3× mais que o parado em anúncio. A Cyrela vende no primeiro; o estoque pronto envelhece no segundo.
parte 2 · médio e alto padrão
Deflacionado, o m² usado de SP segue 23% abaixo do pico de 2014 — uma década de ganho zero matou o argumento do investidor.
parte 2 · médio e alto padrão
Retorno de carregar imóvel = apreciação 12m + yield de aluguel (média SP; tracejada dourada = compacto 1 dorm, yield 7,2%) — sem descontar IPTU, condomínio, vacância e corretagem (o líquido é menor). Desde 2014, o imóvel empata com a Selic nos anos bons e perde nos maus; hoje entrega 10% contra 15% do CDI sem risco e sem esforço — e nem o compacto do investidor escapa: rende mais aluguel, mas aprecia menos, e empata nos mesmos ~10%. É a demanda do investidor que falta no MAP — e ela só volta com juro baixo ou preço amassado.
parte 2 · médio e alto padrão
O MAP roda com ~11 meses de estoque no Brasil e São Paulo com ~10 — melhor que o pico da crise, quando a Cyrela chegou a 30,5 meses (3T16) e São Paulo a 19 (jan/99). A régua longa mostra o outro extremo: em 2010 a capital tinha 2,5 meses de oferta — vendia-se na planta, na largada. Hoje é um mercado normalizado onde a oferta espera o comprador; a Cyrela, com 15,5 meses, carrega mais estoque que o mercado por escolha de mix (alto padrão vende mais devagar).
parte 2 · médio e alto padrão
FipeZap é preço de anúncio — o teto da negociação; a mesa fecha abaixo. O gráfico mostra o desconto real e sua quebra de nível.
parte 2 · médio e alto padrão
Alugar rende 6,5%; financiar custa 14% — o um dos spreads mais largos desde 2017 (8,6 p.p. em set/25). A para quem tem a entrada, alugar e aplicar a diferença rende mais que financiar enquanto o preço real não sobe — é a demanda que falta no MAP.
parte 3 · MCMV
Funding FGTS remunerado abaixo do mercado por lei: o SFH dobrou, o juro do programa subiu 3 p.p. Teto reajustado, Faixa 4 criada — demanda blindada por decisão política.
parte 3 · MCMV
Dois subsídios empilhados — juro abaixo do mercado (todas as faixas) e desconto FGTS de até R$ 55 mil (F1–2) — pagos pelo cotista, remunerado a TR+3%. E cada revisão alarga o programa para cima — mais renda, mais teto, mais gente elegível. O teto que prende a margem também sobe por portaria: quem opera colado nele (nosso slide do teto) ganha reajuste de tabela a cada rodada. A contrapartida: cada faixa nova pode morder um pedaço do que era mercado livre (o tíquete do estoque médio da Cyrela, R$ 830 mil, ainda está acima do teto da Faixa 4) — inclusive o do médio padrão.
parte 3 · MCMV
O cheque de 2026-27 está escrito: R$ 144,5 bi do FGTS + ~R$ 45 bi da União/Fundo Social. Os riscos têm data e nome: 2028 (o plurianual já orça queda), a eleição (Faixa 4 esticada a R$ 600 mil — o programa subindo a pirâmide), e o Congresso disputando o caixa do FGTS saque a saque. O funding do MCMV é político, não de mercado: abundante hoje — e revisável por resolução.
parte 3 · MCMV
83% das unidades financiadas (SBPE + FGTS) e 86% dos lançamentos das associadas Abrainc são MCMV — volume, subsídio e giro. O capital das incorporadoras migrou junto.
parte 3 · MCMV
Gira em 8,5 meses (vs 11,3 do MAP), mas distrata ~9% das vendas brutas (vs ~15% no MAP sobre vendas brutas, 17% sobre líquidas; Abrainc, 12 m a abr/26) — o associativo aprova o crédito na planta; quem mais desiste é o comprador do MAP.
parte 3 · MCMV
Mediana nacional pregada no teto por localidade do MCMV de 2023 (R$ 264–265 mil, o das cidades menores) por nove meses, acima até da avaliação bancária. O teto do programa é a variável de política mais importante do setor.
parte 4 · o funding
A poupança perdeu 17% em termos reais desde jan/2015 (28% desde o pico de 2020) — e paga TR+6% num país de Selic de 14-15%. O estoque que financia o SFH só sangra.
parte 4 · o funding
De 114% do exigível aplicado em 2015 (132% no pico, jul/18) para ~105% em 2025: o sistema sempre aplicou mais do que a régua mandava — o que faltou foi poupança, não obrigação. Em out/25 o novo modelo liberou 5 p.p. do compulsório (R$ 36,9 bi, com obrigação de virar crédito habitacional) e mudou o cômputo: em jan/26 as aplicações computáveis caem R$ 55 bi de um mês para outro e a leitura recomeça em 99% — a régua nova nasce encostada por definição. O racionamento segue por quantidade — cota, LTV e fila — porque o SFH está colado no teto legal. E o funding que repõe (LCI/CRI, ~R$ 790 bi) custa CDI: o que morre na transição é o subsídio implícito da TR.
parte 4 · o funding
Três consequências diretas. Plano empresário virou SFH (art. 12, IV) e conta com fator 24 sobre o contrato inteiro, desembolsado ou não — é o crédito mais "barato" de contar para o banco — mas passa a carregar o custo efetivo máximo de 12% do art. 13, o que limita por lei o preço do funding da própria obra. Aquisição até R$ 1 mi conta 84; acima, 72: a régua prefere o tíquete do Living ao do alto padrão, que está colado no teto de R$ 2,25 mi. E não há dinheiro novo em 2027: com a base reduzida pelo compulsório e pela lacuna de dez anos, o direcionamento efetivo nasce perto dos 65% de hoje — o que muda é o preço do funding ao longo do tempo, da TR para o CDI, um fator de cada vez.
Fontes primárias: Res. CMN 5.255 e Res. BCB 512 (DOU 10/10/2025, Extra A); IN BCB 677 (29/10/25), 692 e 765 (jul/26); Voto 134/2025-BCB anexo ao Voto 64/2025-CMN; Res. 4.676/2018 consolidada v17; quadro de alíquotas do Deban (20/08/26). Dossiê: cyrela/novo_modelo_bcb.md.
parte 4 · o funding
Entre 2019 e out/25 os dois parâmetros que sustentam o SFH — direcionamento de 65% e compulsório de 20% — não mudaram uma vírgula; a pandemia trouxe deduções temporárias, não corte de alíquota. Toda a ação regulatória foi no funding de mercado: prazo mínimo da LCI de 90 dias para 12 meses em fev/24 (a emissão líquida secou no ano, como mostra a decomposição do estoque) e depois de volta a 9 e 6 meses; lastro do CRI limpo em 2024-25; LIG passando a deduzir da régua. A única mudança estrutural na régua é a de out/25 — e ela só produz efeito pleno em 2027, um fator de cada vez.
parte 4 · o funding
Com a régua efetiva perto de 65% (os 100% de 2027 são nominais — slide da norma) e a poupança captando negativo, a originação nova do SFH é refém do giro: dos R$ 92 bi originados em 12 meses, ~R$ 65 bi (70%) vieram da amortização da própria carteira — que devolve ~11,5% ao ano (estimativa nossa: amortização implícita ÷ carteira, IMOB). O novo modelo solta um one-off (R$ 36,9 bi do compulsório) e aumenta o multiplicador, mas não cria captação. A escala do lado da Cyrela: a oferta MAP dela é R$ 10 bi de estoque (%CBR; R$ 14 bi a 100%) + R$ 11,5 bi/ano de lançamentos — só o estoque de uma companhia equivale a ~15% de um ano inteiro de originação SFH do país. Quando a Selic cair e a amortização acelerar (em 2021 o giro foi a 21%/ano), o funil abre sem precisar de dinheiro novo.
parte 4 · o funding
Desde 2018 o imóvel financiado (+70%) e a renda média (+73%) andaram juntos; o que abriu a tesoura foi o juro, que levou a primeira parcela de 162% para 215% da renda desde 2021. Sem renda, o MAP depende de entrada e juro; o MCMV, de subsídio e teto.
parte 5 · a companhia · 6 · o preço
parte 5 · a máquina
A roda passou a ser reabastecida com terreno comprado a prazo — não mais em permuta. É alavancagem nova, fora da dívida líquida (slide dos terrenos a pagar).
parte 5 · a máquina
VSO trimestral = vendas ÷ (lançamentos + estoque inicial), da planilha operacional do RI, por segmento (100%). As barras ao fundo são os lançamentos em nível: lançamento vende mais rápido que estoque, então acelerar lançamentos empurra a VSO — o pico de 32% do Alto Padrão no 4T24 é a safra Vista/Heaven vendendo na largada. O sinal de alerta: mesmo com lançamentos recordes em 2024–25, a VSO do AP caiu para 11%, o o pior nível desde a pandemia (2T20: 6,5%) e abaixo de todo 2021-25 — a fraqueza está no estoque, não na falta de produto novo. O MCMV segura ~30% desde 2024 (22-26% em 2023).
parte 5 · a máquina
No alto padrão a vantagem é real e grande: entre 6 e 12 meses do lançamento a Cyrela está com 88% vendido contra 63% do mercado de luxo, e entre 24 e 36 meses 96% contra 85% — o "prêmio de marca" que o Itaú BBA mede pelo Geoimóvel (relatório de 27/10/2025, em fontes/) aparece aqui na base inteira, não só nos ícones. A Vivaz é o contrário: vende mais devagar que o mercado econômico no primeiro ano (65% vs 77%) e só empata depois de dois anos — o modelo é preço no teto e fila do programa, não velocidade. E a fatia da Cyrela na cidade, medida com o denominador da Secovi, foi de 8,6% das unidades em 2019 para 10,9% em 2025 e 12,2% em jan-mai/26 — cresce, mas menos do que o Geoimóvel sozinho sugere (16,0% em 2026, inflado pela cobertura incompleta da base). Ressalvas: foto única, com 9 a 25 projetos da Cyrela por ponto e viés de sobrevivência (projetos cancelados ou relançados somem) (não é curva por safra), e o "Luxo" da Cyrela lança a R$ 17-18 mil/m², abaixo da mediana do luxo do mercado — parte da velocidade é posicionamento de preço.
parte 5 · as três rodas
O alto padrão fez a travessia inteira do ciclo — 20% no auge de 2014, 3,6% no fundo de 2018, ~23% estabilizado. O Living é a máquina mais consistente (30%+ desde o 3T24). E o MCMV é o que mais acelera: 17% → 39,9% em cinco trimestres — real, mas amplificado pela base de capital pequena do segmento. Atenção ao nome: isso não é ROE — é lucro operacional (a nota não aloca juros nem IR) sobre o capital alocado ao segmento.
parte 5 · as três rodas
MAP: o recebível corrige INCC durante a obra e a companhia carrega um excesso de recebível indexado de ~R$ 2,6 bi (ex-Vivaz e líquido de permuta, segundo o call) sobre o custo a incorrer — INCC alto sobe a margem no ato (r = +0,39 sem defasagem; 2021 foi o ano de maior margem desde 2010). MCMV: o preço trava no repasse à CEF e o orçamento assume 6% de inflação + 2% de imprevisto — a inflação de ~7 trimestres antes é a que sai na margem de hoje (r = −0,49). Nossa hipótese, ainda não demonstrada: parte dos 36% da Vivaz em 2025-26 é o INCC de 3-5% de 2023-24 virando margem. A correlação é fraca (r = −0,49 na defasagem 7, a melhor entre nove testadas, com 28 trimestres autocorrelados) e o canal do orçamento explica no máximo 1-2 p.p. dos 6-8 p.p. de alta; o resto é safra, mix e o teto de 2023, que a gestão cita (e, no call do 1T25, produtividade). O teste é a pergunta 2 ao RI. O INCC já voltou a 6-7% desde o fim de 2024; pela defasagem, chega à margem da Vivaz entre o fim de 2026 e 2027.
parte 5 · rentabilidade
4T07: 24,7% × 0,45× × 1,89× = 21,1% · 4T13: 13,3% × 0,39× × 2,61× = 13,5% · 4T17: -3,6% × 0,24× × 1,90× = -1,6% · 4T24: 19,7% × 0,42× × 2,23× = 18,7% · 2T26: 17,7% × 0,38× × 2,47× = 16,7%. O histórico do ROE é uma história de margem: ela vai de 25% a -4% e volta a 18%. O giro nunca voltou: 0,45× em 2007, 0,38× hoje — o ativo cresceu com recebível, estoque e CashMe mais rápido que a receita. A alavancagem subiu de 1,82× no fundo para 2,47×: terreno a prazo, debêntures e as PN. Sem as participações (Cury, Lavvi, P&P e SPEs em equivalência: tira-se o resultado de equivalência do lucro e o book de Investimentos do PL), o ROE ajustado é 16,8%, igual ao consolidado ajustado; na base reportada a diferença é +1,3 p.p. (20,8% vs 19,5%): a valor contábil, as participações rendem 16,6% sobre R$ 3,2 bi de book (com ágio dentro), menos que a máquina própria, e não "inflam" o ROE como o relatório do Itaú BBA (out/25) sugere. Leitura contrária: o ROE de hoje é margem no topo da década (17,7%; 2007 chegou a 24,7%) × giro medíocre × alavancagem crescente. Com a margem mediana de vinte anos (13,5%) e o giro atual, o ROE seria ~13% — a vizinhança do steady-state de 12,8% do modelo Empresa Nova (aba auxiliar).
parte 5 · a alavanca
Terrenos a pagar: 3,6× em dois anos, recorde da série que temos (2019-26) — não aparece na dívida líquida e os juros correm dentro da margem bruta (plausível pelo CPC 12, não demonstrado: a linha de juros capitalizados é majoritariamente SFH).
parte 5 · o estoque de futuro
parte 5 · o que já foi vendido
A carteira de R$ 18,7 bi é 92% obra em andamento, corrigida por INCC — é daí que vem o "overhedge" do call. O performado (IGP-M + 12%) é só R$ 1,6 bi, 8% do total, contra 22% no fim de 2019 (28% no 1T19): a Cyrela vende, entrega e repassa; carrega pouca carteira própria — e o que securitiza vai para a CashMe. Em termos reais a carteira de hoje ainda não voltou ao pico de 4T10 (R$ 29,1 bi em dinheiro de hoje). O outro lado, com a ressalva de que o custo do estoque dobrou no 4T25 sem explicação (pergunta 31 ao RI; se for perímetro, a piora some): para cada R$ 1 a receber há R$ 0,61 de obra contratada a fazer (vendidas + estoque), contra R$ 0,45 em 2012 — o recebível líquido de R$ 7,4 bi é o que de fato protege o balanço, e ele cresce menos que o bruto. Só com as vendidas a cobertura é de R$ 0,42 por real, contra R$ 0,30 em 2012.
parte 5 · preço
Série reconstruída por identidade contábil, por identidade contábil (estoque inicial + custo − baixas), sem ponte oficial para bater: positiva no boom e no INCC, negativa nas revisões anuais de tabela.
parte 5 · imposto
parte 5 · alinhamento
Elie, 82, prometeu doar 60% da fortuna em vida (Giving Pledge, 2015) — e a fatia na Cyrela é essencialmente toda a fortuna. A ponte que preserva o bloco existe: R$ 398 mi em 2025 (28,6% dos R$ 3,80/ação) em dividendos financiam o pledge sem vender uma ação. Mas o desenho do espólio é privado: o modelo de incentivos funciona enquanto houver um dono na mesa — sem o bloco, vira uma corporation de executivos sem equity.
parte 5 · monitor
parte 6 · o preço
parte 6 · o preço
Nas variações mensais a Cyrela segue o juro de 10 anos com correlação de −0,6 desde 2016 e cai ~10% a cada +100 bp — o dobro do Ibovespa (−10,4% vs −5,1% por +100 bp desde 2010; −13,9% vs −6,4% desde 2016 — regressões mensais nos dados do projeto). Nos ciclos de 2015-23 as duas curvas viraram juntas. 2024-26 é a exceção: o juro de 10 anos voltou ao nível de 2015-16 e a ação, em vez de voltar ao vale, subiu — sustentada por lucro recorde, distribuições e o rerate de P/B. Ou o mercado antecipa o juro caindo, ou a ação está, pela primeira vez, sem o colchão do juro: se ele ceder para 11-12% (−250 a −350 bp), a sensibilidade histórica dá +25-35%; se não ceder, o preço está caro pela régua de todos os outros ciclos.
Sete normas explicam a DRE da incorporação — uma aba para cada.
A receita da unidade vendida na planta é reconhecida pela evolução financeira da obra — custo incorrido ÷ custo orçado (terreno incluído) — aplicada às unidades vendidas. É uma jabuticaba aceita pela CVM (transferência contínua de controle, Lei 4.591/64): no IFRS aplicado no resto do mundo, a receita só nasceria na entrega.
Na Cyrela, a obra só começa com ≥30% vendido, 6–12 meses após o lançamento, e dura ~26 meses; o reconhecimento de cada projeto inicia junto com a obra e apropria de uma vez o custo já acumulado.
A margem de hoje é a decisão comercial de 2–3 anos atrás; o lucro anda anos à frente do caixa; revisões do custo orçado batem na margem corrente de uma vez.
Razonetes com os números do Lançamento 100M (VGV 100, custo orçado 68).
Premissa das colunas: quanto da receita do período o cliente paga.
| Entra 100% | Entra 50% | Entra 0% | |
|---|---|---|---|
| DRE · Receita (10% × 60 vendidos) | +6,0 | +6,0 | +6,0 |
| DRE · COGS (68 × 10% × 60%) | (4,1) | (4,1) | (4,1) |
| DRE · Lucro bruto | +1,9 | +1,9 | +1,9 |
| DRE · Margem bruta | 32,0% | ||
| Balanço · Estoques (obra +6,8 − apropriação 4,1) | +2,7 | +2,7 | +2,7 |
| Balanço · Caixa (entra X% − 6,8 da obra) | (0,8) | (3,8) | (6,8) |
| Balanço · Contas a receber | 0,0 | +3,0 | +6,0 |
A DRE é idêntica nas três colunas — a competência não se move com o caixa; só o balanço redistribui entre caixa e contas a receber.
Premissa das colunas: quanto do preço o cliente paga no ato.
| Entra 100% | Entra 50% | Entra 0% | |
|---|---|---|---|
| DRE · Receita (1,00 × 40%) | +0,40 | +0,40 | +0,40 |
| DRE · COGS (0,68 × 40%) | (0,27) | (0,27) | (0,27) |
| DRE · Lucro bruto | +0,13 | +0,13 | +0,13 |
| DRE · Margem bruta | 32,0% | ||
| Balanço · Caixa | +1,00 | +0,50 | 0,0 |
| Balanço · Estoques | (0,27) | (0,27) | (0,27) |
| Balanço · Contas a receber | 0,0 | 0,0 | +0,40 |
| Balanço · Adiantamento de clientes (passivo) | +0,60 | +0,10 | 0,0 |
A venda puxa todo o PoC acumulado de uma vez; o que o cliente paga além do reconhecido vira passivo — a receita desse caixa só nasce com a obra.
Premissa das colunas: quanto do preço das unidades vendidas o cliente já pagou. Novo PoC = 47,6 ÷ 74 = 64,3% (cai de 70%).
| Entra 100% | Entra 50% | Entra 0% | |
|---|---|---|---|
| DRE · Receita (estorno: 64,3% × 80 vs 70% × 80) | (4,5) | (4,5) | (4,5) |
| DRE · COGS (incorrido das vendidas não muda) | 0,0 | 0,0 | 0,0 |
| DRE · Lucro bruto | (4,5) | (4,5) | (4,5) |
| DRE · Margem bruta do trimestre | n.m. (estorno de receita) | ||
| Balanço · Caixa | 0,0 | 0,0 | 0,0 |
| Balanço · Contas a receber | 0,0 | (4,5) | (4,5) |
| Balanço · Adiantamento de clientes (passivo) | +4,5 | 0,0 | 0,0 |
| Margem do projeto (vida inteira, de uma vez) | 32% → 26% | ||
O estorno nunca devolve caixa: encolhe o contas a receber — e, se o cliente já pagou tudo, aumenta o passivo de adiantamento. Cumulative catch-up: o passado reprecificado num trimestre (o tombo da Plano&Plano no 2T26); a margem REF cai junto.
Companhia madura: 13 safras idênticas, um Lançamento 100M por trimestre, sem inflação (para isolar o efeito). O projeto de obra 70% / 80% vendido estoura 68 → 74.
| Antes | Tri do estouro | 6 tri seguintes | |
|---|---|---|---|
| Receita do trimestre | 100,0 | 95,5 | ~100,0 |
| Lucro bruto | 32,0 | 27,5 | ~31,5 |
| Margem bruta consolidada | 32,0% | 28,8% | ~31,5% |
| Impacto | — | −3,2 p.p. | −0,5 p.p./tri |
Um erro de 9% no orçamento de um projeto entre 13 rouba 3,2 p.p. da margem do trimestre (o catch-up de uma vez) e ~0,5 p.p. dos seis seguintes (o ferido termina a obra a 26%); depois a margem volta a 32%. Por isso o mercado pune revisões: além do tombo, um orçamento estourado raramente vem sozinho — os irmãos de safra dividem o mesmo INCC.
Cada bolha é um empreendimento real: evolução financeira reconhecida no trimestre × idade do reconhecimento. Tamanho = receita apropriada no 2T26. Nota: o % do Anexo III é receita apropriada ÷ receita total do projeto — pelo CPC 47, PoC físico × fração vendida. As curvas desta seção medem a conversão do projeto em receita, não o avanço físico da obra isolado (o anexo não abre o % vendido).
O ciclo de vida em uma foto: projetos recém-entrados apropriam em catch-up (até 49% num único trimestre); a obra a pleno vapor roda 5–10% por trimestre; o fim de vida pinga 0–3%. Os 40 nomeados somam R$ 1,3 bi no trimestre — 52% do total apropriado de R$ 2,5 bi.
A safra "até 2022" nasce antes da janela (1T22), então seu início não é observado — e a curva bruta não fechava em 100%. Como das idades 17–21 os incrementos são ~0 (projeto concluído e vendido), o fim é platô real: a tracejada está deslocada +21pp para ancorar o fim em 100%, o que revela o ponto de partida. Dois achados. (1) O catch-up de entrada aumentou: início implícito de ~21% nas safras antigas contra ~33% nas safras 2023+. (2) O ritmo de conversão em receita mudou pouco: ancorada, a safra antiga corre ~8–10pp atrás das 2023–24 a vida inteira — gap quase constante, herdado da entrada; a leitura ingênua de "2× mais rápido" era, em boa parte, artefato da janela. A safra 2025–26 segue o padrão das novas. Ressalva: o anexo nomeia só os maiores de cada trimestre.
O desdobramento do mix: MCMV nasce ~10pp mais baixo (~27% vs ~36% na idade 0 — terreno e pré-obra são fração menor do custo total) e converte em receita mais rápido (idades 4→8: +36pp contra +24pp do Alto Padrão — obra de ~24 meses vs ~36 somada a vendas rápidas de lançamento), cruza os demais na idade ~5 e encerra 3–4 trimestres antes. O fecho tracejado é indicativo — usa os 2 projetos que sobram além do filtro de N≥3: o Vivaz cruza o 100% na idade ~12, contra ~15 do Alto Padrão. Alto Padrão e Médio são indistinguíveis. Implicação: mais Vivaz no mix encurta o ciclo de capital (giro) — e a diferença entre safras não vem daí: dentro de cada segmento, o padrão por safra se repete.
O espelho do PoC: se a receita entra conforme a obra anda, tudo o que foi vendido mas ainda não construído fica fora do balanço. Receita de vendas a apropriar, custo orçado a incorrer e a margem resultante — o "resultado de exercícios futuros" (REF) — são divulgados apenas em nota explicativa, por determinação das Deliberações CVM 561/08 e 624/10.
A margem REF (lucro bruto a apropriar ÷ receita líquida a apropriar) é o indicador antecedente mais importante do setor: é a margem que a DRE vai reconhecer nos próximos 2–3 anos, se o orçamento de obra se confirmar. Companhias saudáveis operam com REF acima da margem corrente — a corrente converge para o backlog.
O porém está na condicional: a REF é calculada sobre o custo orçado, uma estimativa gerencial. Estouro de custo (INCC, materiais, mão de obra) reduz a REF e, pior, obriga revisão que comprime a margem corrente de uma só vez.
Acompanhe a margem REF trimestre a trimestre e compare com a margem reconhecida: gap positivo e estável = margem contratada; REF em queda = o problema de amanhã já está no backlog de hoje.
| Passo | % | De onde vem |
|---|---|---|
| Margem REF | 36,2% | lucro bruto a apropriar ÷ receita líquida a apropriar — ex-juros por construção (o custo orçado não inclui juros a capitalizar) e já líquida dos impostos a apropriar (R$ 254 mi) |
| − juros capitalizados que entrarão no COGS | −2,9 p.p. | quando o backlog vira receita, carrega o custo do SFH: no 2T26, R$ 73 mi de juros apropriados ÷ R$ 2.481 mi de receita |
| ± revisões de orçamento, distratos e mix de apropriação | residual | o custo orçado é estimativa; e o que se apropria num trimestre não é fatia proporcional do backlog (o Vivaz converte mais rápido) |
| ≈ margem bruta reportada esperada | ~33–34% | reportada efetiva do 2T26: 34,4% — a tradução fecha |
| A régua na direção oposta: reportada + juros = ajustada | 37,3% | 34,4% + 2,9 p.p. — esta é a margem comparável à REF, e a própria Cyrela a divulga |
REF e reportada nunca serão iguais por construção: a REF exclui os juros capitalizados que a reportada carrega no COGS (~3 p.p. hoje — pedágio que cresce com Selic e dívida de produção). A comparação honesta é ajustada × REF: no 2T26 a ajustada (37,3%) cruzou acima da REF (36,2%) — o que está sendo apropriado hoje roda melhor que a média do backlog, puxado pelo mix Vivaz. Margem contratada, não esticada.
Três leituras. (1) A régua de 21 anos: nem o superciclo 2005–08 passou de ~45%, e os estouros de obra pós-IPO (4T10: 24,5%) e a crise (3T17: 24,6%) mostram o chão. (2) A REF é divulgada numa banda estreita — 35–36,5% por 18 trimestres — enquanto a ajustada subiu de 32,7% (1T23) até cruzá-la no 2T26: a corrente convergiu para o backlog, como a norma promete. (3) O vão entre reportada e ajustada é o juro do SFH dentro do COGS: ~1,8 p.p. em 2023, ~3 p.p. em 2026 — Selic alta cobra pedágio na margem bruta antes de aparecer no resultado financeiro.
A contabilidade só tem três portas de entrada para a receita: (1) vendas do próprio trimestre reconhecem na assinatura o PoC já incorrido × preço — o catch-up, pequeno num lançamento permutado, grande numa unidade em obra avançada; (2) venda de estoque pronto reconhece 100% de uma vez; (3) a obra andando sobre unidades vendidas em trimestres anteriores — ΔPoC × contratos antigos, o backlog virando DRE.
A Cyrela não divulga essa anatomia. Mas as pontes de estoque dos releases dão as vendas por origem, e com premissas de PoC na venda a decomposição fica estimável: ~20% no lançamento (mix permuta/caixa), ~50% no estoque em obra (meio de vida), ~90% do pronto consolidado. Atenção à base: até o 3T25 a ponte era divulgada em VGV 100% (com sócios e permuta) e, do 4T25 em diante, em ex-permuta %CBR — aqui está tudo convertido para ex-permuta %CBR pelo fator de vendas do próprio release (0,69–0,77), então a série é comparável de ponta a ponta.
Metade do que a Cyrela vende num trimestre é lançamento do próprio trimestre (média ~49%); ~43% é estoque em obra e só 3–11% é pronto — o pronto não acumula porque gira rápido (10–19% dele vendido por trimestre, pelos releases). O extremo é o 4T24: R$ 6,7 bi lançados (100%) e R$ 2,8 bi vendidos no ato — 78% das vendas do tri. O fundo dá a escala e responde a pergunta certa: o ganho de fatia dos lançamentos vem com venda total crescendo, não com o resto encolhendo — no 4T24 as vendas totais foram recorde (R$ 3,5 bi) e o estoque em obra vendeu R$ 625 mi contra média de ~R$ 880 mi; o lançamento se soma, quase não canibaliza. O inverso no 4T25: fatia de lançamento normal, vendas totais fracas (R$ 2,4 bi).
Com a base unificada, a fatia da receita que já estava contratada antes do trimestre começar (obra do backlog) é estável em 58–62% desde 2023 — catch-ups de vendas novas somam ~30–40% e o pronto, ~5–10%. O único desvio real é o 4T25 (72%) — e o call de resultados explica: a partir do 4T25 a Cyrela passou a renunciar formalmente, em ata, ao direito de desistir da incorporação (a carência de até 6 meses do memorial, Lei 4.591) ao fim de cada trimestre — o que liberou de uma vez reconhecimentos iniciais represados de projetos lançados em trimestres anteriores (na nossa conta eles caem no residual, porque as vendas não são do próprio tri), somado a entregas recordes no 4T (R$ 2,9 bi, +25% a/a). É estoque liberado uma única vez: o 1T26–2T26 voltou a 54–59%. Validação externa: no mesmo call o CFO decompõe a receita exatamente nestes três fatores — "receita POC (usinagem de obras), receita das vendas de unidade e reconhecimentos iniciais dos lançamentos" — e cita usinagem de R$ 4 bi em 2024 e R$ 5 bi em 2025 (~53% da receita), estimando R$ 5,5–6 bi para 2026; a nossa estimativa de ~60% chega à mesma vizinhança por caminho independente. Nota de honestidade: uma versão anterior deste gráfico mostrava um "degrau" no 4T25 que atribuímos a consolidação de SPEs; era artefato da mudança de base da ponte do release (100% → ex-permuta %CBR) — a DFP 2025 não tem combinação de negócios e a lista de investidas em equivalência é estável. Ressalva de sempre: o PoC na venda é premissa (±10 p.p. deslocam ~R$ 150–250 mi entre catch-up e backlog) e a receita é consolidada contábil enquanto as vendas são %CBR; a leitura robusta é o nível e a estabilidade, não o decimal.
Os juros do financiamento à produção (tipicamente SFH: TR ou poupança + spread) não aparecem no resultado financeiro enquanto a obra anda. Pelo CPC 20, eles são capitalizados no estoque do empreendimento — viram parte do custo do ativo em construção.
Quando as unidades são vendidas e o PoC roda, esses juros saem do estoque dentro do custo dos imóveis vendidos, comprimindo a margem bruta. Ou seja: o custo financeiro do projeto está escondido na margem bruta, não na linha de despesa financeira.
Por isso o setor divulga a "margem bruta ajustada" (ex-juros capitalizados) ao lado da contábil. A diferença entre as duas mede quanto do aperto de margem é juro, não obra — e cresce quando a Selic sobe ou quando a companhia toma mais dívida de produção.
Compare sempre as duas margens: contábil para o resultado como ele é; ajustada para a qualidade operacional. Um gap crescente entre elas é ciclo de juros entrando no custo — não necessariamente piora de execução.
Cada empreendimento vive numa SPE (sociedade de propósito específico) — exigência prática do financiamento bancário, do patrimônio de afetação e da gestão de risco jurídico. O balanço consolidado de uma incorporadora é a soma de dezenas ou centenas de SPEs, cada uma com sócios, dívida e caixa próprios.
A consequência contábil tem dois andares. SPEs controladas consolidam integralmente, com a fatia dos sócios aparecendo como participação de minoritários. Já os negócios em controle compartilhado — as JVs — entram por uma linha única, a equivalência patrimonial: nem receita, nem margem, nem dívida passam pelo consolidado; só a fatia do lucro.
No caso da Cyrela isso é estrutural: Cury, Lavvi e Plano&Plano — três companhias listadas — contribuem apenas via equivalência. O caixa dessas participações só chega de fato via dividendos recebidos.
A receita consolidada subestima o tamanho do grupo; o lucro captura tudo. Para avaliar a companhia, a leitura natural é soma das partes: operação própria + valor de mercado das participações listadas.
Criados no rescaldo do caso Encol, os dois institutos andam juntos. O patrimônio de afetação segrega juridicamente o terreno, a obra e os recebíveis de um empreendimento: se a incorporadora quebrar, aquele patrimônio não entra na massa falida — os compradores terminam a obra. É a base da confiança (e do funding bancário) do sistema.
Para o empreendimento afetado, a lei oferece o RET — Regime Especial de Tributação: IRPJ, CSLL, PIS e Cofins são substituídos por um pagamento único de 4% da receita mensal recebida (com alíquota reduzida a 1% para projetos de interesse social/MCMV dentro dos limites do programa). A apuração é por SPE, definitiva, sem relação com a margem do projeto.
Efeitos em cadeia: a alíquota efetiva do setor é baixa e relativamente insensível ao lucro; projetos de margem alta são ainda mais beneficiados (o tributo não sobe com a margem); e a comparação de lucro líquido entre segmentos ou companhias precisa considerar o mix de regimes (RET 4%, RET 1%, lucro presumido nas SPEs menores).
Não modele IR/CS de incorporadora com alíquota cheia de 34% — o imposto do setor é, na prática, uma fração da receita, não do lucro.
A tese em um gráfico: a Cyrela nunca chegou perto dos 34%. A média do período é de ~11%, com mínima de 5,8% em 2025. O pico de 20,1% em 2020 não é operacional — é o ano das marcações dos IPOs de Cury, Plano&Plano e Lavvi, ganhos que não gozam do RET. Modelar essa companhia com alíquota cheia produz erro de dezenas de pontos percentuais no lucro.
A eficiência não vem de planejamento agressivo; vem da arquitetura societária. O lucro nasce nas SPEs, é tributado lá a 4% da receita (RET) e sobe para a controladora como equivalência patrimonial — que não é tributável, porque o imposto já foi pago embaixo.
| Controladora (LTM até 2T26) | R$ mi |
|---|---|
| Lucro líquido | 2.039,8 |
| dos quais equivalência patrimonial | 1.816,7 (89%) |
| receita própria | 13,2 |
| Dívida na holding | 4.646,5 (52% do grupo) |
| IR/CSLL corrente | 0,0 |
A holding é uma casca com dívida: R$ 4,65 bi de endividamento (52% do grupo) e R$ 13,2 mi de receita própria em doze meses. Retirando a equivalência não tributável do lucro antes dos impostos, sobra base fiscal negativa — ela gera prejuízo fiscal recorrente, que a companhia não ativa no balanço (R$ 26,4 mi de "créditos fiscais não constituídos" só no 6M26). O paradoxo: a Cyrela é eficiente demais para conseguir usar prejuízo — nunca acumula lucro tributável na holding contra o qual compensá-lo.
Em 31/12/2025 a Cyrela reclassificou R$ 431,0 mi do estoque para o imobilizado — o edifício Cyrela Corporate by Pininfarina, por "alteração na destinação do imóvel" (nota 8 da DFP 2025). Isso não é detalhe contábil: troca o regime de tributação da venda futura.
| Venda de R$ 600 mi, custo contábil R$ 450 mi | Conta | Imposto |
|---|---|---|
| Como estoque (receita operacional, lucro presumido) | 7,04% × preço | R$ 42,2 mi |
| Como imobilizado (ganho de capital + ITBI) | 34% × ganho + 3% × preço | R$ 69,0 mi |
Três achados que só aparecem na leitura da norma: (1) o RET é regime da incorporação, não da incorporadora — exige memorial registrado e patrimônio de afetação (Lei 10.931/2004, arts. 1º, 2º e 4º), então um edifício corporativo nunca lançado jamais esteve sob os 4%; (2) ganho de capital fura o lucro presumido — entra integralmente na base, sem presunção (Lei 9.430/96, art. 25, II), a 34%; (3) a norma anti-reclassificação da Receita é unidirecional (IN RFB 1.700/2017, art. 215) — mira quem vai do imobilizado para o estoque, e a Cyrela andou no sentido oposto, que aumenta a própria exposição. O contra-argumento a favor da companhia vem da doutrina do próprio Fisco: o critério consagrado é a destinação na origem — "é a decisão gerencial no momento da aquisição do imóvel que orienta a tributação no momento de sua venda" (Parecer Normativo CST 108/1978, transcrito no Acórdão CSRF 9101-007.449, de 11/09/2025). Como o prédio foi construído para venda, há tese para tributá-lo como receita operacional.
O caso mais comparável do setor teve o desenho contábil oposto.
| EZTEC · EZ Towers (2017) | Cyrela · Pininfarina (2025) | |
|---|---|---|
| Classificação | Estoque, do início ao fim | Reclassificado p/ imobilizado |
| Natureza da venda | Receita operacional | Ganho de capital |
| Imobilizado no balanço | R$ 3,4 mi | R$ 639,8 mi |
| Alíquota efetiva no ano | 5,9% | — |
| Comprador | FII (Brookfield), 100% dinheiro | FII (TRX), 50% dinheiro + 50% cotas |
| Desfecho | Concluída em 6 dias | Distratada em 31/08/2026 |
A EZTEC vendeu a Torre B por R$ 650,4 mi mantendo-a como estoque: os recursos entraram na receita (margem bruta agregada de 52,8% no projeto) e o grupo pagou R$ 22,7 mi de IR/CSLL no ano inteiro — 5,9% do lucro antes dos impostos. Se aquele valor tivesse sido tratado como ganho de capital, o imposto sozinho passaria de R$ 117 mi. O imobilizado da EZTEC naquele ano era de R$ 3,4 mi: a torre nunca saiu do estoque.
Receber cotas não difere imposto. Entregar imóvel a um fundo e receber cotas é alienação onerosa — o ganho vence no trimestre da transferência, sobre o preço inteiro (dinheiro + cotas). A regra de transferência a valor contábil (Lei 9.249/95, art. 23) é exclusiva de pessoa física integralizando capital social, e FII não é pessoa jurídica nem tem capital social (Lei 8.668/93, art. 6º). O ITBI incide mesmo na integralização (STJ, AREsp 1.492.971/SP). E há o limite dos 25%: pelo art. 2º da Lei 9.779/99, se um cotista com mais de 25% das cotas for incorporador, construtor ou sócio do empreendimento em que o fundo aplica, o fundo inteiro é equiparado a pessoa jurídica e perde o regime. No negócio com a TRX a Cyrela ficaria com ~18% do TRXF11 (PL de R$ 6 bi) — abaixo do gatilho; mas o MoU previa dois FIIs geridos pela Cy.Capital, com a Cyrela simultaneamente incorporadora dos ativos e cotista relevante. É exatamente o tipo de questão que aparece numa due diligence de 105 dias.
Entre 2015 e 2017, a combinação de recessão com jurisprudência pró-consumidor criou a loteria do distrato: o comprador desistia e os tribunais mandavam devolver quase tudo o que fora pago — na prática, uma opção de compra gratuita contra a incorporadora, exercida em massa justamente quando os preços caíam. As DREs do setor sangraram com estornos de receita.
A Lei 13.786/2018 deu a régua: na desistência do comprador, a incorporadora pode reter a pena convencional de até 25% dos valores pagos — ou até 50% quando o empreendimento tem patrimônio de afetação — além de encargos como comissão de corretagem e taxas de fruição, com a devolução do saldo em prazos definidos.
Contabilmente, o distrato reverte receita e custo reconhecidos por PoC e devolve a unidade ao estoque — que precisará ser revendida, muitas vezes em condições piores. Por isso o nível de distratos e a venda de estoque pronto são termômetros de qualidade das safras.
O risco de cauda de 2015–17 caiu de patamar — mas não sumiu: o próprio FR 2026 da Cyrela trocou "a regulamentação reduz o risco" por "não é possível garantir que eliminará os riscos".
Permuta é comprar terreno pagando com o próprio projeto: o dono do terreno recebe unidades futuras (permuta física) ou um percentual das vendas (permuta financeira). Pela OCPC 01, o terreno entra no estoque a valor justo, contra um adiantamento de clientes — sem desembolso de caixa. O VGV "100%" divulgado inclui a parte do terrenista; a fatia da incorporadora é o "%CBR" ou "% companhia".
AVP (CPC 12): recebíveis longos — típicos do financiamento direto pós-chaves — são trazidos a valor presente; a diferença retorna ao resultado como receita financeira ao longo do tempo. Durante a obra, as parcelas são corrigidas por INCC; depois das chaves, por índice de preços + juros.
Perda esperada (CPC 48): carteiras de crédito próprio — o pró-soluto (parcela do preço financiada pela própria incorporadora) e, no caso da Cyrela, a carteira de home equity da CashMe — exigem provisão por perda esperada desde o dia 1, além de ajustes a valor justo que entram e saem do resultado.
Permuta é a alavanca de crescer sem caixa (ao custo de dividir o VGV); AVP e PDD fazem o resultado financeiro e as "outras receitas/despesas" carregarem informação econômica real — não são linhas residuais.
R$ 100 mi de VGV, regime SBPE, dois cenários: terreno em caixa ou permutado. Ajuste as premissas — tudo recalcula.
Quatro leituras: (1) o PoC nasce alto porque o terreno já está no custo incorrido; (2) a permuta antecipa a DRE (o terrenista conta como vendido no dia 0), mas os dois cenários terminam nos mesmos R$ 100 mi de receita; (3) os juros do SBPE saem por dentro do COGS — mesma obra, margem menor; (4) o gráfico 3 é a moral da história: a receita corre anos à frente do caixa, e o grosso do dinheiro só chega no repasse — mexa no controle de recebimento e veja quanto da espera ele alivia.
Exemplo didático com números redondos e simplificações declaradas: vendas a preço constante; PoC sobre custo orçado total (terreno incluído desde T0, nos dois cenários, a valor justo); a dívida de produção desembolsa proporcionalmente ao custo de obra incorrido e é quitada no repasse — juros capitalizados = saldo trimestral × custo da dívida, apropriados ao COGS proporcionalmente à receita; o terreno é bancado com equity (ou permuta); dívida de produção calibrada em evidência: saldo de SFH da Cyrela ÷ custo de obra incorrido em 12M = 3.552 ÷ ~5.000 ≈ 70% no 2T26 (67% em 2025; banda 62–77% conforme o peso de terreno/juros no COGS) — no modelo maduro essa razão ≈ α. Cross-check pelas notas do ITR 2T26: juros SFH incorridos de R$ 169 mi no 1S26 → dívida média implícita ~R$ 3,2 bi a ~10,5% a.a. ≈ saldo observado; α 65–71%. Encargos apropriados ao COGS no 1S26: R$ 138 mi (~3,1% da receita → margem ex-juros real da Cyrela ≈ +3 p.p.), sendo metade de dívida corporativa alocada a projetos; cada comprador paga o percentual "durante a obra" em parcelas iguais até a entrega e o restante no repasse (T10); vendas pós-entrega são recebidas à vista; a parte do terrenista nunca vira caixa; impostos e despesas operacionais ignorados. No balanço: obra paga à vista conforme incorre; os juros acrescem ao saldo da dívida, quitada com o principal no repasse (T10); o sócio aporta capital apenas quando o caixa iria a negativo (aporte mínimo); adiantamento do terrenista é consumido pelo PoC. Política de caixa: "retido" acumula até T12; "distribuído" varre todo caixa livre ao acionista no fim de cada trimestre (o caixa do balanço fica zerado e o PL é reduzido pelas distribuições). DRE completo: comerciais incidem sobre a venda nominal de mercado no trimestre em que ocorre (permuta não paga comissão); G&A é linear em 13 trimestres, com default na visão marginal do projeto (~2%, custo incremental de rodar mais uma SPE numa plataforma existente) — para a visão de rateio da companhia, deslize para ~5,5% (média Cyrela/pares); RET incide sobre a receita reconhecida e é pago no mesmo trimestre; resultado financeiro = rendimento sobre o saldo de caixa do início do trimestre. Correções (v2.5): custos de obra e saldos devedores dos clientes corrigem pelo INCC (parcelas e repasse corrigidos até a data do pagamento; contratos liquidam no repasse); unidades em estoque valorizam a INCC + spread até serem vendidas (o estoque contábil permanece a custo — a valorização aparece como margem na venda); PoC segue a evolução física da obra. ROIC usa NOPAT ex-financeiro. TIR do acionista: fluxo trimestral de equity = distribuições − aportes, com o caixa final de T12 entrando como liquidação (no cenário retido é onde quase todo o valor retorna); taxa trimestral anualizada.Off-balance (Deliberação CVM 561): receita a apropriar = valor corrigido dos contratos vendidos − receita reconhecida; custo a apropriar = custo orçado atribuído às unidades vendidas − custo apropriado, ex-juros (como no setor, a margem REF é por construção sem juros capitalizados — compare com a margem bruta reconhecida, que os inclui); estoque a valor de mercado = unidades não vendidas ao preço corrente (INCC + spread); VSO = vendas do trimestre ÷ oferta no início do trimestre (na permuta, o T0 inclui o terrenista). Ponto de atenção (não modelado): o terreno "em caixa" é pago à vista em T0; na prática paga-se parcelado e condicionado ao lançamento, o que reduziria o equity médio e elevaria o ROE do cenário caixa — e, em sentido contrário, o landbank real é comprado 1–2 anos antes do lançamento. Retornos: médias simples dos 13 saldos trimestrais; ROE = lucro do projeto (após juros capitalizados) ÷ PL médio; ROIC = lucro antes dos juros capitalizados ÷ capital investido médio (dívida + PL − caixa); anualizados pela vida de 3 anos do projeto.
Evidência (DFP 2025/CVM e demonstrações trimestrais): a Cyrela roda comerciais de 10,0% da receita (11,0% em 12M) — mas o consolidado dela carrega o selling de projetos por equivalência sem o lucro bruto correspondente, além do descasamento vendas de hoje × receita PoC de safras antigas. Nos pares que consolidam tudo, a mediana é ~9% (Cury 9,2 · Direcional 9,4 · Moura Dubeux 8,9 · MRV 8,8 · EZTec 8,5 · Tenda 8,2 · Lavvi 7,8) — default calibrado aí. G&A: Cyrela 5,6%, em linha com os pares (4,4–7,0%) — default 5,5%.
Um Lançamento 100M novo por trimestre, corrigido pela inflação. A partir de T13 a companhia está madura e cresce à inflação.
Agregação: no trimestre T da companhia, cada linha = Σ sobre os projetos vivos (lançados em ℓ = T−12 … T) do valor do projeto na idade T−ℓ, escalado por (1+g)^ℓ, com g = inflação trimestral (INCC anual do slider). Na política "retido", o caixa final de cada projeto é devolvido ao acionista quando o projeto morre (idade 12). ROE anualizado = 4 × lucro do trimestre ÷ PL corrente. Para a escala da Cyrela real, multiplique por ~30× (lançamentos %CBR de ~R$ 3 bi/trimestre).
Duas visões do mesmo dado: o índice nominal (como os preços aparecem nos anúncios) e o índice deflacionado pelo IPCA — o que interessa para margem e para o poder de compra do comprador. Base 100 = jan/2008 nas duas. Porto Alegre fica fora das curvas (a série da Fipe só começa em jun/2012) e entra nas estatísticas do texto. Nota sobre MCMV: o FipeZap é construído com anúncios online de venda — não exclui o MCMV formalmente, mas o sub-representa muito (MCMV novo vende em stand e repasse na planta, quase não passa por portal de anúncio; o grosso da amostra é usado de médio/alto padrão). Ou seja: estes gráficos descrevem o mercado das marcas Cyrela e Living; o preço da Vivaz é regido pelos tetos do programa (R$ 210–275 mil F1–F2, R$ 500–600 mil F4), não pelo mercado de anúncios. Para preço com MCMV dentro, a referência é o IVG-R do BCB (avaliações de financiamento: +5,2% em 12m, na mesma toada).
No nominal, 18 anos de festa: SP multiplicou por 4,6× e o RJ por 3,8× desde 2008 — quase tudo concentrado no superciclo 2008–2014. De lá para cá, a inclinação despenca: SP roda a +3,7% e RJ a +4,7% nos últimos 12 meses, com IPCA de 4,4%.
A visão que importa: em termos reais, o país inteiro ainda opera abaixo do pico de agosto/2014 — São Paulo −23%, Rio −45%, Brasil −23% (Porto Alegre, fora das curvas, −31%). E o giro recente é anêmico: 12 meses reais de −0,7% em SP, +0,2% no RJ, −2,9% em POA, +1,0% no Brasil. Duas consequências para a tese: (1) não há alavanca de preço para margem nas praças core — a margem da Cyrela vem de custo, mix e INCC repassado, como a gestão descreve; (2) tampouco há bolha a corrigir — o ajuste real pós-2014 já aconteceu, e o risco de hoje é de volume (oferta recorde em SP com financiamento a 14,3% a.a.), não de preço.
Para cada mês, a variação acumulada nos X meses anteriores — a janela entre lançar e entregar. Se o preço corre abaixo do INCC na janela, o projeto entregue viu o custo corrigir mais que o produto valorizar. Ajuste X para o ciclo: ~48 meses na marca Cyrela, 30–36 na Vivaz.
A régua da margem em uma imagem: quem entregou no superciclo (janelas terminando em 2012–15) viu o preço subir 2–3× o INCC — as margens de 35% de então. De 2016 em diante as curvas de preço passam a correr coladas ou abaixo do INCC — o Rio chegou a ter janelas de 48 meses com preço nominal caindo (2018–22) — e na janela que termina hoje (48m), SP acumula +21,6% contra INCC de +23,4% (spread −1,8 p.p.) e o RJ +13,8% (−9,6 p.p.); em 36m os spreads são −4,3 e −7,5 p.p. Duas leituras: (1) a margem de quem entrega hoje não ganhou nada do mercado — veio de compra de terreno e execução; (2) a premissa do simulador de estoque valorizando a INCC + spread foi generosa no ciclo recente — o mercado pagou INCC − 2 a − 10 p.p. no MAP. É o outro lado do hedge INCC: os recebíveis corrigem, mas o estoque não acompanha.
Unidades lançadas, vendidas e em oferta das associadas da Abrainc, separadas por segmento — a amostra que melhor espelha o mix da Cyrela (MAP = Cyrela/Living; MCMV = Vivaz). A régua de liquidez é meses de estoque: oferta ÷ venda média mensal dos últimos 12 meses.
O aperto do segmento core da Cyrela está na linha vinho: vendas 12m caíram de ~43 mil unidades (abr/24) para 32,6 mil (−24% em dois anos) — o juro a 14,3% mordendo a demanda. Os lançamentos recuaram junto (28,2 mil) — a disciplina da amostra evitou inundar o mercado — e a oferta ficou em 30,8 mil unidades.
O motor do mercado: vendas 12m de 162 mil unidades (+22% em dois anos), sustentadas pelos tetos novos do programa. Mas os lançamentos correm à frente (166 mil) e a oferta subiu 40% em dois anos (82 → 114 mil unidades) — a competição crescente que o CFO da Cyrela admite nos calls. O segmento ainda é líquido, e o Faixa 4 abre demanda nova; o sinal amarelo é o estoque acumulando pela primeira vez na série.
O MAP chegou a 26,5 meses no fim de 2021 — a ressaca da orgia de lançamentos pós-pandemia — e normalizou para ~11 desde 2024. A distância entre as duas pontas do mix da Cyrela: MAP em 11,3 meses de estoque contra 8,5 do MCMV (que era 7,4 há dois anos — deteriorando na margem). Na cidade de São Paulo o quadro é mais apertado que a média nacional das associadas: 9,6 meses no total e 12,9 meses no MAP (Secovi-SP, jun/26). A tradução para a tese: a liquidez sustenta o giro rápido da Vivaz (nossas curvas de conversão) e explica o VSO 12m da Cyrela cedendo a 42,8% e o estoque pronto de alto padrão dobrando desde 2T24 — o risco de volume mora no MAP, exatamente onde os preços correm abaixo do INCC (aba Preços).
O que a cidade está produzindo (dormitórios, metragem, faixa de preço), a que velocidade vende (VSO) — e os dois termômetros micro da mesa de negociação: desconto e participação de investidores. SP concentra 73% do estoque da Cyrela.
A cidade parou de produzir apartamento de família: 1 dormitório saiu de 15% para 31% dos lançamentos e 3 dormitórios despencaram de 21% para 5% — mínima da série. Dois dormitórios (hoje majoritariamente compactos de MCMV) seguram ~62%.
Em 2016, o clássico 46–65 m² era 41% das vendas; hoje é 6%. Até 45 m² virou 86% do mercado (22% abaixo de 30 m²). A metragem que a Cyrela/Living vende no MAP virou nicho — e é onde o estoque da cidade está mais pesado (12,9 meses).
O efeito-teto do MCMV em tempo real: a faixa R$ 264–350 mil saltou de 16% para 36% dos lançamentos quando o teto da Faixa 2 subiu — é o corredor onde a Vivaz opera. Acima de R$ 700 mil (Cyrela/Living) encolheu para 9% das unidades, mas o anuário registra o luxo >R$ 5 mi como a faixa que mais cresceu (+169%): o MAP virou barra-bell.
O VSO 12m de 61% parece o melhor da série — mas é retrovisor: o mensal médio caiu para 12,3% (−7% a/a) com a oferta final recorde de 85,2 mil unidades. O par confirma os 9,6 meses de estoque da aba Liquidez.
O headline da cidade é blended — e o MCMV mascara o resto: em 2025, o MAP girou a 9,9% ao mês contra 14,3% do MCMV, com as vendas MAP caindo 11% (45,8 → 41,0 mil unidades) enquanto o MCMV crescia 25%. Por metragem, é mais duro ainda: tudo acima de 65 m² — o produto clássico Cyrela/Living — gira a ~6% ao mês (≈15 meses implícitos); só o 31–45 m² segura os 14%.
A régua que responde "está muito pior sem o MCMV?": sim. O MAP paulistano saiu de 7 meses (dez/24) para 11 meses em dez/25 e 12,9 em jun/26 (Secovi mensal) — oferta +38% num ano contra vendas −11%. O MCMV segue líquido em ~8 meses. E o nacional das grandes incorporadoras confirma (Abrainc, abr/26): MAP em 13,6 meses de consumo com vendas −24% em dois anos. O "mercado ok" dos headlines é um mercado MCMV; o segmento das marcas Cyrela e Living opera em deterioração rápida de liquidez — com o agravante da aba anterior: essa oferta MAP é majoritariamente compacto desenhado para o investidor que saiu da mesa.
Série completa, extraída dos rótulos dos gráficos da própria pesquisa (edição 2T26 — a Fipe re-amostra o acumulado 12m, então pontos antigos são revisados: dez/25 marcou 71% na leitura da época e foi revisado a 67%). A leitura de 13 anos: as transações com desconto rodam numa banda 53–70% — pisos na euforia (54% em 2014, 56% em mar/23) e tetos nas crises (70% em 2016 e 2019); hoje, 65%, acima da média de 64%. O desconto médio nas transações com desconto voltou a 14% — o teto histórico, visto só em 2016 e 2020. E o investidor: de 53% das compras em 2013 para mínima de 34% (2019), pico de 49% (jan/24, era dos compactos) e 40% hoje, abaixo da média de 43% — o comprador marginal de investimento está saindo da mesa exatamente quando a oferta de compactos é recorde. Combinação: mesa dura para vender estoque MAP, exatamente o que trava o caixa da Cyrela. Nota de leitura — este termômetro é, na prática, ex-MCMV: 68% dos respondentes têm renda acima de R$ 10 mil e 74% das compras são de usados, enquanto o MCMV (novo, na planta, preço ancorado no teto do programa, repasse pela Caixa) quase não transaciona com desconto — se ~25% da amostra fosse MCMV com incidência de 40%, a incidência ex-MCMV seria ~73%, o teto histórico em regime permanente. E como o FipeZap da aba Preços também é de anúncios MAP/usados, o preço efetivo de fechamento no MAP cai mais do que o índice sugere: anúncio em queda real + 9% de desconto médio na transação.
Quem financia o setor define quem constrói o quê. O sistema tem dois trilhos — SFH (regulado, funding subsidiado) e SFI (livre, funding de mercado) — e a poupança é a âncora histórica do primeiro. Ela está secando, e o cardápio que a substitui muda o preço de tudo.
| SFH (Lei 4.380/64) | SFI (Lei 9.514/97) | |
|---|---|---|
| Teto de taxa | 12% a.a. + TR (efetivo) | Livre |
| Teto do imóvel | R$ 2,25 milhões | Sem teto |
| Funding | Poupança SBPE + FGTS | LCI, LIG, CRI, captações de mercado |
| FGTS do comprador (entrada/amortização) | Sim | Não |
| Quota máxima de financiamento | 80% do valor, 90% no SAC (Res. 4.676, art. 6º; LTV agregado pela Res. 5.197, jul/25) | Negociada |
| Para a Cyrela | Plano empresário (dívida de produção a TR+~10,5%) e o repasse do cliente até o teto | Alto padrão acima de R$ 2,25 mi — taxa cheia; é o cap que ameaça o luxo paulistano no longo prazo |
De cada R$ 100 depositados na poupança dos bancos do SBPE:
A mágica e a maldição num só desenho: enquanto a poupança cresce, o SFH empresta abaixo do mercado; quando ela seca, a exigibilidade encolhe junto — e o crédito migra para funding a preço cheio. O novo modelo do BCB (Res. CMN 5.255 e Res. BCB 512, out/25; pleno em jan/2027) muda a régua em vez de dissolvê-la: o direcionamento sobe de 65% para 100% (80% em condições SFH), mas cada crédito novo conta pelo valor nominal × um fator de prazo (60/72/84 meses; 24 na produção) — a poupança financia o crédito só nesses anos e a carteira roda depois em LCI/LIG. O compulsório de 20% permanece, com dedução para crédito novo que começa em 5% e sobe 1,5 p.p. ao ano, sem teto escrito.
O saldo nominal está parado há seis anos (R$ 1,04 tri em dez/2020 → R$ 1,03 tri hoje) — em termos reais, −28% desde o pico. Com captação líquida negativa na maior parte dos anos desde 2015 (Abecip/BCB), o que segura o saldo é só o juro creditado. Cada real que sai daqui é um real de SFH a 12% que vira LCI a preço de mercado.
A troca de guarda em números oficiais: a SBPE anda de lado desde 2020 (R$ 761 bi em mai/26) enquanto LCI quase quadruplicou (R$ 114 bi em 2014 → R$ 427 bi em fev/25), o CRI sextuplicou (41 → 241 bi) e a LIG saiu do zero para R$ 113 bi. O funding de mercado somado (LCI+CRI+LIG ≈ R$ 780 bi) já empatou com a poupança — só que custa CDI, não TR+6%. As séries de LCI/CRI/LIG são divulgadas com defasagem maior (último dado: fev/25).
O termômetro do racionamento do SFH: em 2018 os bancos aplicavam 130% da exigibilidade — R$ 120 bi de folga voluntária, porque poupança era o funding mais barato disponível. A folga foi consumida em ondas (o vale de 2020 é mecânico: a poupança saltou 20% na pandemia e a carteira demorou a acompanhar) e hoje o sistema opera em ~99% — no fio da régua. Tradução: não existe mais SFH "espontâneo"; crédito novo a 12% depende de poupança crescer (não cresce) ou das muletas contábeis (FCVS, CRI computável). Os dois degraus da linha vinho são canetadas, não crédito sumindo: jan/2019 (Res. CMN 4.676 cortou o FCVS virtual e outras muletas computáveis, −R$ 70 bi num mês) e jan/2026 (nova limpeza de computáveis na transição do novo modelo, −R$ 54 bi). O deslize de 2023–25, esse sim, é real: carteira amortizando mais do que concede. É o pano de fundo quantitativo do novo modelo de 2027 — o direcionamento morre porque, na prática, já não sobra o que direcionar.
| Instrumento | Estoque | Custo típico do funding | O que é |
|---|---|---|---|
| FGTS | fundo parafiscal | TR + ~3% a.a. | O motor do MCMV — juro definido pelo Conselho Curador, imune à Selic; é por ele que o MCMV não sente o ciclo |
| Poupança SBPE | R$ 1,03 tri (total) | ≈ TR + 6,2% a.a. | A âncora histórica do SFH — encolhendo 28% em termos reais desde 2020 |
| LCI | R$ 427 bi (fev/25, BCB; >R$ 500 bi em 2026 pela B3) | ~85–95% do CDI ≈ 13–14% a.a. | Emissão bancária lastreada na carteira imobiliária; isenta de IR para PF (o subsídio que a viabiliza); prazo mínimo de 9–12 meses (CMN 2024) |
| LIG | R$ 113 bi (fev/25, BCB) | mercado (isenta p/ PF e estrangeiro) | O covered bond brasileiro (Lei 13.097/15): dupla garantia — banco + carteira segregada em regime fiduciário; prazo ≥ 24 meses |
| CRI | R$ 241 bi (fev/25, BCB; R$ 261 bi em mar/26) | IPCA + 7–9% | Securitização (trilho SFI): recebíveis imobiliários vendidos ao mercado de capitais; isento p/ PF; é onde a CashMe se financia |
A escada de custo — FGTS ~4-5% < poupança ~7,7% < LCI/LIG ~13–14% < CRI IPCA+ — é a raiz da bifurcação que o resto do grupo Mercado mostra: o MCMV bebe do FGTS e não sente a Selic; o MAP perdeu a âncora barata e paga preço de mercado (taxa PF em 14,3%, máxima da série). Dois riscos regulatórios no radar de 2026: o governo quer rever a isenção dos títulos incentivados (LCI/CRI/LIG — encareceria o substituto da poupança bem no meio da transição) e os bancos disputam o desenho do teto de juros do novo modelo. Quando a Selic ceder, o caminho inverso é igualmente poderoso: funding de mercado barateando junto com a demanda destravando.
A demanda por imóvel é o encontro de quatro curvas: o custo do crédito, quanto o banco financia (LTV), o preço do imóvel e a renda de quem compra. Esta aba monta as quatro e fecha na régua única: quanto da renda média a primeira parcela consome. Em todos os gráficos, a linha cheia é a média móvel de 12 meses e o traço esmaecido ao fundo é a série mensal original.
O SFH saiu de 8,3% (2019) para 14,0% — colado no teto legal de 12%+TR: o racionamento por preço chegou ao limite. O FGTS conta a outra metade da bifurcação: subiu só de 6,1% para 9,1% — o MCMV atravessa o ciclo quase imune. E a linha pontilhada é o custo de produção da Cyrela (plano empresário): 8,0% → ~14%, o pedágio que aparece como juros capitalizados no COGS (aba REF).
A disciplina que evita a bolha: o LTV do SFH está estável em ~66% há uma década — o banco não afrouxou a entrada para compensar o juro. A exceção é o FGTS em 73,7%, máxima da série: o MCMV esticando a alavancagem para caber demanda — o único ponto de atenção prudencial do sistema (com inadimplência FGTS de 2,1% vs 1,0% do SFH).
Surpresa construtiva: preço do imóvel financiado (+71% até abr/26) e renda nominal em MM12 (+73%) andaram empatados desde 2018 — o financiado mediano é MCMV-adjacente (R$ 280 mil BR, R$ 320 mil SP) e o teto do programa acompanhou a renda. O aperto de affordability atual vem do juro, não do preço. Nota: renda nominal derivada da série real do IBGE (recomposta pelo IPCA), pois a PNADC divulgada no SGS é re-deflacionada a preços de hoje.
A régua mais próxima de "SBPE puro" que existe publicamente — e ela conta a bifurcação em versão preço: desde 2014, o que transaciona com financiamento (IGMI-R: laudos de avaliação dos contratos, novo e compacto no mix) subiu +162%, enquanto o que está anunciado (FipeZap: usado, MAP) subiu +55% — as duas andavam coladas até 2020 e descolaram de vez no ciclo MCMV/compactos. Leia como cestas, não como prêmio: o produto que gira valorizou; o estoque anunciado, não. Leia junto com o compra÷avaliação logo abaixo — que volta ao ar com a quebra estrutural devidamente marcada.
Três regimes, um corte. Até jun/24, a razão se comporta: o comprador paga em média 96,1% do laudo — desconto de mesa de ~4%. De jul/24 a mar/25 a série perde o sentido: a mediana de compra fica pregada em R$ 264–265 mil por nove meses seguidos — exatamente o teto do MCMV Faixa 2 — enquanto a avaliação mediana cai com a enxurrada de unidades baratas contratadas no boom; a razão passa de 100% (pico 107,5% em jan/25) e vira artefato de composição, não prêmio sobre laudo. O trecho está tracejado e excluído de qualquer média. De abr/25 em diante a mediana descola do teto e a série volta a fazer sentido — mas num degrau mais baixo: média de 95,6% desde então, 94,1% nos últimos seis meses. O desconto de mesa saiu de ~4% para ~6% do laudo — quase 2 p.p. a mais de poder de barganha do comprador, consistente com o mercado pós-boom mais frouxo. Ressalva de sempre: mediana mista FGTS+SBPE, sem recorte por modalidade.
A conta, por extenso: 1ª parcela SAC = F/360 + F × im, onde F = 80% × preço do apto (60 m² × R$/m² médio FipeZap-SP), im = (1 + taxa média de aquisição PF do BCB)1/12 − 1, prazo de 360 meses. O índice divide essa parcela pela renda média nominal (PNADC recomposta pelo IPCA, média móvel de 12 meses). Exemplo em jun/26: apto R$ 723 mil → F = R$ 578 mil; taxa 14,3% a.a. → im = 1,12%; parcela = 1.606 + 6.475 = R$ 8.081 ÷ renda R$ 3.763 = 215%.
O ciclo inteiro do poder de compra (renda em MM12 para tirar o ruído da PNADC): o inferno era 2013–14 (até 361% da renda, juro de 17% com renda baixa), o paraíso foi 2019–21 (~162% — a razão do boom), e hoje estamos em 215% — o pior nível desde ~2017, um terço a mais de aperto que no vale de 2021. A régua é termômetro temporal (a renda média não é o comprador MAP), mas a direção vale para todas as faixas — e mostra a convexidade da tese: cada ponto de Selic a menos desce esta curva e destrava a fila recorde de intenção de compra (52%). No MCMV a régua não se aplica: juro FGTS de 9,1% e teto acompanhando a renda mantêm a conta em pé — a demanda bifurcou junto com o funding.
Mesmo apto de R$ 723 mil (60 m² ao FipeZap-SP de jun/26), dois caminhos, premissas vigentes: taxa SFH de 14,0% a.a. (BCB, mai/26), SAC em 360 meses, INCC a 6,4% a.a. (ritmo atual) e valorização a mercado pela cesta de cada produto — novo/financiado a 8,3% a.a. (IGMI-R SP, média 2014–26) e usado a 3,5% a.a. (FipeZap SP). Na planta: 10% no ato, 20% em 36 mensais corrigidas pelo INCC, saldo financiado nas chaves. No usado: entrada de 34% — o LTV médio efetivamente praticado no SFH é 66%, não os 80% do teto — e financiamento no ato. Patrimônio = imóvel marcado a mercado − saldo devedor.
A alavancagem da planta: o comprador entra com R$ 72 mil no ato (10%) e mensais de ~R$ 4,0 mil corrigidas pelo INCC — desembolso total até as chaves de R$ 232 mil, espalhado em 3 anos. Nas chaves ele deve R$ 610 mil (o saldo cresceu com o INCC) sobre um imóvel que já vale R$ 918 mil — LTV de 66%, exatamente o que os bancos praticam; a parcela SAC nasce em ~R$ 8,4 mil. Como o ativo roda a 8,3% e o saldo corrige a 6,4% (e depois amortiza), o patrimônio decola: R$ 308 mil nas chaves e R$ 1.132 mil no ano 10 — 4,9× o que saiu do bolso até as chaves. É o carrego da incorporação transferido ao cliente: alavancado no ativo que mais valoriza, pagando correção menor que a valorização.
No usado, o cheque é no dia 0: R$ 246 mil de entrada (34%) — quase 3,4× o ato da planta — e a parcela SAC já nasce em R$ 6,6 mil. O patrimônio parte de R$ 246 mil e cresce quase só pela amortização: com a cesta do usado rodando a 3,5% a.a., chega a R$ 704 mil no ano 10 — contra R$ 1.132 mil da planta. A diferença é quase toda a valorização da cesta (novo 8,3% × usado 3,5%), a mesma bifurcação do gráfico IGMI-R × FipeZap acima — é simulação com médias históricas, não promessa: se a bifurcação fechar, os dois casos convergem. O que não é hipótese: a barreira de entrada — juro a 14% com LTV de ~66% exige ter um terço do imóvel à vista. O índice acima não tem leitura no nível — ninguém de renda média compra esse apto em nenhum ponto da série —, só na variação: +33% desde 2021, o pior desde 2017.
O desenho dos fluxos é o argumento comercial da incorporação: na planta, o comprador paga R$ 72 mil no ato e depois mensais suaves de R$ 4,0 → R$ 4,8 mil (o INCC vai corrigindo); o choque vem nas chaves, quando a parcela quase dobra para R$ 8,4 mil e cai devagar (SAC). No usado, o choque é todo no dia 0 — R$ 246 mil à vista — e a parcela nasce em R$ 6,6 mil. No acumulado, o usado fica na frente o tempo inteiro: já desembolsou R$ 473 mil quando a planta chega às chaves com R$ 232 mil, e fecha o ano 10 em R$ 930 mil contra R$ 871 mil — a planta desembolsa R$ 58 mil a menos no horizonte inteiro e, pela simulação acima, ainda termina com patrimônio maior. O preço disso não está no caixa: é a parcela pós-chaves mais pesada, o risco de INCC alto na obra e o risco de execução da entrega — o comprador da planta é, de fato, sócio do ciclo.
Em 26/08/2026 o Órgão Especial do TJ-SP (25 desembargadores, unânime) declarou inconstitucional o art. 8º da Lei 18.177/2024 — a "revisão da revisão" do zoneamento paulistano, de julho/2024. O vício foi de rito, não de mérito: um projeto vendido como "ajustes finos" voltou da Câmara com 38–40 emendas que ampliaram verticalização sem passar por audiência pública ("desvirtuamento do objeto"). Volta a valer o mapa da Lei 18.081, de janeiro/2024.
| Camada regulatória | Status | O que representa |
|---|---|---|
| PDE revisado (Lei 17.975/2023) + Lei 18.081/jan-2024 | Vigente | A grande ampliação de eixos (ZEU) perto de metrô e corredores — potencial estimado em até +148% de área de eixos (Insper). É a base da tese de adensamento. |
| Arts. 1º–2º da 18.177/jul-2024 | Vigentes | Flexibilizações de elegibilidade a eixo: fim da trava de declividade >30%, eixo em planície aluvial mediante requisito construtivo (Moema, Água Branca, Chácara Santo Antônio, Paraíso). |
| Art. 8º da 18.177 (o MAPA de julho) | Anulado | ~15 áreas alteradas por emenda, ~220 mil m² de zonas de casas (0,5% das ZERs) convertidos: Cidade Jardim/Jockey (ZER→ZEM sem limite de altura, 178 mil m²), Vila Nova Conceição, rua Caetés (Perdizes), quadra Madre Cabrini (Vila Mariana), ZEUP no Brás e Brooklin, Alto de Pinheiros, Butantã, Vila Sônia. |
| Modulação de efeitos | Protege | Alvarás e protocolos feitos desde jul/2024 ficam preservados. O risco vivo é terreno escriturado e ainda não protocolado em perímetro de julho. |
A lei anulada era radical em onde (torres sem limite de altura dentro de bairros-jardim — 19 torres de 28–37 andares protocoladas só na Cidade Jardim), não em extensão. A cidade "verticalizável" de hoje é, em ~95%, a do mapa de janeiro — que segue valendo. E o buraco deve ser longo: 2026–28 é calendário eleitoral contínuo; a correção tende a esperar a revisão do PDE em 2029.
VGV potencial escriturado por trimestre (prosa dos releases; escritura ≠ contrato — o registro vem meses depois da assinatura). Não é desembolso: a companhia não divulga o preço pago por terreno.
| Tri | Terrenos (cidade de SP) | VGV potencial | Landbank SP (fim do tri) |
|---|---|---|---|
| 1T24 | 2 (2 SP) | R$ 0,35 bi | R$ 3,9 bi |
| 2T24 | 9 (5 SP) | R$ 2,4 bi | R$ 4,1 bi |
| 3T24 — lei em vigor | 14 (8 SP) | R$ 5,6 bi | R$ 5,8 bi |
| 4T24 | 15 (12 SP) | R$ 7,2 bi | R$ 10,3 bi |
| 1T25 | 6 (todos SP) | R$ 1,9 bi | R$ 9,9 bi |
| 2T25 | 9 (todos SP) | R$ 4,0 bi | R$ 11,7 bi |
| 3T25 | 7 (todos SP) | R$ 1,7 bi | R$ 10,6 bi |
| 4T25 | 13 (12 SP) | R$ 5,3 bi | R$ 12,2 bi |
| 1T26 — liminar congela alvarás (fev) | 3 (2 SP) | R$ 0,7 bi | R$ 11,0 bi |
| 2T26 — pivô para o RJ | 10 (4 SP, 6 RJ) | R$ 2,3 bi | R$ 9,8 bi |
O landbank SP triplicou (3,9 → 12,2 bi) na vigência da lei anulada — 60 terrenos escriturados na capital em oito trimestres. Mas a cronologia de 2026 sugere gestão ativa do risco: as compras desabam para R$ 0,7 bi exatamente no trimestre da liminar que congelou alvarás na cidade (fev/26, derrubada no STF em abril, ameaça estimada pela Abrainc em R$ 90 bi de VGV), e no 2T26 a alocação migra para o Rio (6 dos 10 terrenos).
A companhia divulga VGV potencial e a forma de aquisição do landbank (46% permuta / 54% caixa no 2T26) — nunca o preço. O desembolso aparece indiretamente no balanço:
Ordem de grandeza: terreno custa ~10–15% do VGV no MAP paulistano — os R$ 28,7 bi de VGV escriturados desde 3T24 (SP majoritário) implicam ~R$ 2,5–3,5 bi de custo de terra, coerente com o crescimento do estoque a custo (+2,2 bi até o pico) somado ao que já saiu para obra e ao pago em permuta.
1 · A máquina Vivaz não depende da lei anulada. Os lançamentos colados em estação (Estação Lapa, Pirituba, Sacomã, Tamanduateí ×3, Giovanni Gronchi, Connection Paulista/Klabin/Mooca) são a tese de eixo do mapa de janeiro — que ficou de pé. A margem bruta MCMV subindo de ~27% para 36–37% (nota de segmentos, série no modelo) é o retrato dessa engenharia: terreno junto a transporte, CA 4, outorga favorecida.
2 · A exposição residual é no alto padrão. Vista Venezia (4T24, R$ 1,79 bi) e Vista Milano (1T25, R$ 1,47 bi) ficam na região Jockey/Marginal Pinheiros, epicentro da polêmica — mas lançadas, logo protocoladas e protegidas pela modulação. O que não se enxerga por fonte pública: terreno escriturado em perímetro de julho ainda sem protocolo.
3 · O efeito líquido pode ser pró-Cyrela: com os próprios protocolos protegidos e menos potencial construtivo novo para competidores até ~2029, a barreira de entrada sobe num MAP paulistano que já opera com 12,9 meses de estoque.
Pautas para o call do 3T26: quanto do landbank SP de R$ 9,8 bi está protocolado; existe terreno em perímetro exclusivo do mapa de julho; a discussão da Marginal tocou a viabilidade dos Vista.
Fontes: acórdão TJ-SP (ADI, Órgão Especial, 26/08/2026) · Lei 18.177/2024 e Lei 18.081/2024 (legislacao.prefeitura.sp.gov.br) · Folha/Abecip (levantamento dos seis distritos) · Migalhas · LabCidade/FAU-USP · CNN Brasil (Abrainc, R$ 90 bi) · releases Cyrela 1T24–2T26 (seção Banco de Terrenos e anexos de lançamentos) · ITR 2T26.
Para cada trimestre, o estoque a valor de mercado (%CBR) dividido pela venda mensal média dos 4 trimestres anteriores — quantos meses levaria para zerar o estoque no ritmo corrente. Série de 14 anos, por segmento.
O ciclo inteiro numa imagem: na ressaca de 2015–18 o Alto Padrão chegou a 41,5 meses de estoque (1T18) e o Médio a 37,6 — o vale que forjou a disciplina atual da casa. O boom pós-pandemia limpou tudo (mínimas de ~11 e ~7 meses em 2021–22). De lá para cá, a subida é contínua: Alto em 20,2 meses no 2T26 (13,8 há um ano), Médio em 16,9 — metade do pesadelo de 2018, mas o dobro do conforto de 2021 e acima das réguas de mercado da aba Liquidez. A Vivaz vive outro ciclo: 8,7 meses, na banda saudável em que opera desde 2022. Ressalvas: o estoque é a valor de mercado e inclui lançamentos recém-saídos (2025 foi recorde em AP — parte da alta é pipeline novo, não encalhe), e a base é R$, que o ticket alto do AP infla; a comparação boa é da série com ela mesma.
Capital: 384,0 mi ON + 69,4 mi PN (CYRE4) = 453,4 mi ações. Bloco Elie Horn ~28,6% (PF 20,9% + Eirenor/Uruguai 5,7% + EH Capital/BVI 2,0%), sem acordo de acionistas (seção 1.13 vazia) — controle familiar puro, congelado desde 2021. Free float 67,2% (73,7 mil CPFs); tesouraria 17,7 mi ON (4,6% das ordinárias). Institucionais: BlackRock 5,6%, Invesco 5,0% das ON — e Absolute (10,6%) e SPX (5,2%) concentradas nas PN, provável arbitragem do resgate da CYRE4 que o CFO admitiu estudar no call do 2T26.
Três capítulos: o bloco Horn rodou ~30–32% até 2018, caiu a 25,5% em 2019–20 (as doações filantrópicas do Elie — ele prometeu doar a maior parte da fortuna) e voltou a 28,6% sem comprar uma ação: recompras e cancelamentos fazem o controle crescer passivamente (tesouraria chegou a 6,2% em 2023). No passageiro da história institucional: Carmignac (2010) → Tarpon (2011–13) → Oppenheimer/Orbis (2014–16) → Dynamo com ~10% por quase uma década (2014–21) → BlackRock/Invesco hoje, com as gestoras locais migrando para as PN. Passe o mouse: o maior institucional de cada ano está no tooltip.
A variável da diretoria é apurada sobre "apenas o resultado dos projetos entregues até aquele exercício", e só sobre "o valor que exceder o custo de capital estipulado pela Companhia". Esse lucro econômico forma um pool de curto e longo prazo: parte paga no ano, parte "retida para pagamento de forma diferida por aproximadamente 5 anos, quando os terrenos comprados naquele mesmo exercício forem entregues". E zero remuneração em ações — nenhuma opção ou ação restrita em 17 anos de FRE.
É bônus de sócio, não de executivo: (1) paga sobre obra entregue, não sobre PoC — ninguém enche o bolso lançando muito e reconhecendo catch-up; (2) exige retorno acima do custo de capital — margem sem ROE não paga; (3) o diferimento casa o bônus de hoje com a safra de terrenos comprada hoje — quem compra terreno ruim devolve no futuro. É a versão contratual do "Conselho chato que nos remunera pelo ROE". O custo total (~R$ 34 mi, ~1,7% do lucro) é modesto; o alinhamento verdadeiro está na propriedade: o CEO é filho do controlador e a família tem ~R$ 3 bi em ações — ~90× a remuneração anual de toda a administração.
O bônus respira com o ciclo de entregas, não com o lucro do ano: pico de R$ 29 mi em 2013 (entregas do superciclo 2010–11), colapso para R$ 5,7–8,8 mi em 2015–20 (projetos entregues sem lucro econômico acima do custo de capital — o pool secou por seis anos), retomada a R$ 20–35 mi com as safras lucrativas pós-2021. Uma diretoria que aceitou seis anos de bônus perto de zero e não foi embora é o teste de estresse que nenhuma política escrita substitui. Nota: 2026 = previsto no FR; lucro de 2026 = 1S.
O topo da tabela respira 8× com o ciclo: o diretor mais bem pago levou R$ 11,6 mi em 2013 (entregas do superciclo), R$ 1,4 mi em 2019 (pool seco) e R$ 10,2 mi em 2025. O espalhamento máx/mín de ~6× dentro de uma diretoria de 6 é meritocracia interna real — não é rateio igualitário. Média 2025: R$ 4,6 mi/diretor. Nomes individuais não são públicos (a CVM exige só mín/média/máx).
A linha azul é a assinatura da casa: o fixo dos 6 diretores está nominalmente parado há 15 anos (R$ 2,5–4,7 mi → R$ 3,0 mi em 2025 — em termos reais, caiu mais da metade). Toda a expansão do pacote veio do variável (R$ 21 mi) e de benefícios. Alavancagem de ~7× fixo→variável: um pacote de sócio de partnership, não de executivo de corporação.
Desde 2017, o pago fica entre 81% e 105% do orçado (média ~93%) — e nos três últimos anos, consistentemente abaixo (89% / 83% / 81%): o orçamento não é âncora inflada para legitimar pagamento. Os desvios grandes são antigos: 41% em 2010 e 135% em 2015. Para 2026 estão orçados R$ 26,3 mi. Alguns anos (2012–14, 2017) ficam fora do gráfico porque a proposta da época não itemizava o variável.
O conselheiro médio custa R$ 630 mil/ano (2025), 100% fixo + benefícios — zero variável, zero ações: o CA que aprova o bônus da diretoria não tem incentivo a inflá-lo. O máximo (na prática, a presidência — Elie Horn, no cargo desde 1993) saltou de ~R$ 0,7 mi para R$ 2,8–3,4 mi entre 2016–20, logo depois de Elie deixar o executivo (2014) e virar chairman dedicado; hoje R$ 2,1 mi. O órgão inteiro custa R$ 6,2 mi (~0,3% do lucro), e os membros detêm 875 mil ações fora do bloco de controle (8.13) — o alinhamento do conselho é reputacional e familiar, não financeiro.
| Comitê | Membros | Nota |
|---|---|---|
| Auditoria (estatutário, Res. CVM 23/21) | Afonso Bevilaqua, Marcela Drigo, Rafaella Corti, Rosangela dos Santos | Bevilaqua: ex-diretor executivo do FMI e ex-BC |
| Estratégia e Finanças | Bevilaqua (coord.), Sérgio Rial, João Tourinho, Ricardo Sales; Miguel Mickelberg secretário | Rial no comitê que desafia a alocação de capital |
| Pessoas e Sustentabilidade | Rogério Melzi (coord.), Celso Alves, Rafael Novellino | Propõe a política de remuneração ao CA |
Membros de comitê recebem só remuneração fixa (sem variável, sem benefícios) e o Conselho inteiro não tem bônus — independência barata de verificar. O risco simétrico do modelo é o de todo controle familiar sem acordo: sucessão e partes relacionadas dependem da família; os mitigantes são estes comitês com independentes de peso e o histórico de 20 anos de tratamento ao minoritário.
A Cyrela não dá guidance formal ("a Companhia é Companhia de donos"), mas os calls estão cheios de quase-guidance verificável: range de margem, faixa de geração de caixa, trajetória de usinagem. Esta aba confronta o dito com o entregue — e registra a cultura que explica os dois.
Tradução operacional: alocação 100% bottom-up (terreno a terreno, sem meta de mix ou volume), capital racionado por ROE com verba fixa de terrenos, e anti-euforia deliberada como traço cultural — consistente nos 14 calls, sem exceção. O tom nunca acompanha o ciclo: nos recordes de 2024–25, a mensagem era "estamos sempre dormindo mal".
Três anos de credibilidade e um tropeço admitido: 2023 queimou menos que o guiado; 2024 entregou dentro da faixa (+R$ 53 mi recorrente; +R$ 259 mi com a venda de ações da Cury); 2025 falhou — guiou +300–500 e queimou R$ 190 mi recorrentes (o +R$ 65 mi reportado só existe pelos R$ 251 mi da Cury), com mea culpa raro no 3T25: "nós acabamos errando... foi a primeira vez em muito tempo" (Miguel). A causa, repetida em três calls: venda de estoque pronto abaixo do plano. 2026 guiado em 0–200 e correndo acima (~R$ 230 mi recorrentes no 1S).
| O que foi dito | Quando | O que aconteceu |
|---|---|---|
| Margem bruta normalizada em 32–34% | desde 3T23 | Todas as safras de lançamento 2021–25 dentro do range; reportada saiu de 30,7% (1T23) para 34,4% (2T26) ✓ |
| "Vejo pouco espaço para crescimento da margem sobre o patamar atual" (~34%) | 2T26 | Teto declarado — mas sustentado pelo mix: Vivaz é 20% da receita e ~40% das vendas do 1S26; o receitamento dela ainda cresce |
| Melhora da margem Vivaz (rodava a 28–29%) | 3T23 | Cumprido: 4T25 ~36%, ano 34,5%; safras 2024–25 acima de 36% ✓ |
| Usinagem (receita de obra): R$ 4 bi → R$ 5 bi → R$ 5,5–6 bi | 4T25 | 2024 e 2025 confirmados; 2026 é o guidance vivo — a régua mais objetiva de receita que a companhia já deu |
| "O nosso ROE é para cima — ou sobe, ou pagamos mais dividendo" | 4T23 (ROE 13,1%) | Entregou os dois: ROE 20,9% (2024) e 22,3% (2025) + R$ 1,4 bi de dividendos em 2025, incluindo extraordinário de R$ 1 bi ✓ |
| Safra de entrega saudável: 2026 88% vendida / 59% paga; 2027 90% / 38% | 2T26 | Risco de distrato contido nas duas próximas safras de entrega |
Receita: as "três caixinhas" do CFO (usinagem + vendas de unidades + reconhecimentos iniciais) apontam crescimento carregado pela usinagem (+R$ 0,5–1 bi em 2026) e pelo gap acumulado de ~R$ 3 bi entre vendas-consolidação e receita de 2024–25; receita a apropriar de R$ 12,2 bi. Margem: platô de ~34%, com o mix Vivaz como último vetor de alta. Hedge INCC: recebíveis corrigidos a INCC de R$ 10,8 bi contra custo a incorrer de R$ 8,2 bi — overhedge de ~R$ 2,6 bi: INCC alto ajuda o resultado no curto prazo (2021, de INCC explosivo, foi a maior margem em 10–15 anos). Ciclo: obra da marca Cyrela alongou de ~36 para ~48 meses (prédios mais altos, uso misto); Vivaz em 30–36.
Capital: com o caixa forte e a eventual venda de ativos à TRX (MoU de R$ 2,14 bi — sob risco: o TRXF11 cancelou a compra do Pátio Malzoni em 27/08/26 e a 13ª emissão não cita os ativos da Cyrela), a gestão listou dividendo, recompra e — inédito — possível resgate das ações preferenciais. JVs: saiu dos conselhos das três listadas em 2026 (Cury em março; Lavvi e P&P em agosto), com a Cury em 15,08% — o limiar do acordo de acionistas. Riscos que a própria gestão assume: VSO 12m caiu de 55% para 42,8% ("já foi padrão Suíça"); novo modelo de crédito com SFH capado em 80% para imóveis até R$ 2,25 mi ameaça o alto padrão paulistano no longo prazo; reforma tributária pesa contra média/alta renda (obrigação de NF em dez/26; adesão nos lançamentos de 2029).
A síntese de 14 calls em uma linha: gestão que promete pouco, numera o que promete, entrega quase sempre — e quando erra (caixa 2025), diz "erramos" no call seguinte. O risco não está na execução; está nos vetores exógenos que eles mesmos listam: juro longo, funding imobiliário e tributação.
Fontes: RI da Cyrela (planilhas, releases, Formulário de Referência), CVM (dados abertos, DFP) e atas; transcrições oficiais das teleconferências 1T23–2T26; releases oficiais dos pares.