Onde concordam (9 temas)

• Bolsa Brasil comprada por todas as macro e pelas duas de ações; a assimetria eleitoral é a razão comum. Quando todo mundo está do mesmo lado, o seguro importa: Verde e Opportunity carregam via opções ou com hedge de índice.
• Fed sobe com Warsh (Opportunity, Genoa, K10, Legacy tomados na parte curta); Zeta zerou em junho e a Verde faz o oposto em juro real.
• Ciclo do BCB continua em passos de 25 bps e o IPCA de 2026 fica perto de 5%: ninguém projeta abaixo de 4,8%.
• Tech/bolsa global comprada; a queda de julho foi lida como técnica (desalavancagem de pods e ETFs alavancados) por K10 e Legacy.
• Curva longa do petróleo cai em 2027 (K10, Legacy, Zeta): excesso de oferta quando o Golfo voltar a produzir.

Onde discordam (3 temas)

• Câmbio depois do ajuste fiscal: K10 espera real MAIS depreciado (juro baixo + fiscal restritivo); Genoa espera apreciação com a oposição eleita. Mesma eleição, sinal oposto no câmbio de 2027.
• Juros longos globais: Verde, Legacy, Opportunity e SPX veem prêmio estrutural (déficits, capex de IA financiado por dívida, repressão financeira, 'investidor marginal'); K10 descarta prêmio de solvência e não toma a ponta longa.
• NTN-B: Opportunity, K10 e Legacy compradas; Verde zerou em março nos leilões do Tesouro e prefere opções de bolsa para a mesma tese.
• Ouro e prata: Verde comprada (seguro contra repressão financeira); Zeta vendida em ouro desde junho.
• Juros Brasil: Genoa aplicada porque o BC é leniente (não por convicção na inflação); Zeta reduziu duas vezes em 2026 porque os núcleos são incompatíveis com a meta.
• Brasil pela eleição: as macro compram a alternância; a Squadra diz que 'menos pior que o vizinho' não é tese, que o macro segue difícil e compra empresas apesar dele.

Atribuição no ano (p.p.), ex-CDI

Minha leitura

• Sem carta pública; só cota CVM.
• Entra no quadro de consenso apenas pelo retorno mensal (direção), sem posições.

Cenário global

• Cartas 123-124 (fev/25): o ecossistema de mercado está sendo tomado por HFTs (70% das negociações nos EUA, 50% do volume da B3 via co-location), fatores e passivos (US$ 13,3 tri, já maiores que os ativos). Passivos são inelásticos a preço: inflam valuations, aumentam correlação e concentração (Mag 7 = 35% do S&P), e fire sales de quants derrubam preços 5x mais.
• Carta 126 (jul/25): proxy advisors (ISS, Glass Lewis, 90% do mercado) votam sem diálogo; caso Eletrobras x ISS como exemplo de 'ligeireza'; sugestões de governança.
• Cartas 127-128: consequências não intencionais e serendipity nas companhias; seis exemplos brasileiros anonimizados de M&A/estratégia que viraram 'tiro pela culatra'.

Brasil

• Carta 125 (mai/25): Rede D'Or é 'uma das maiores posições do portfólio'. Tese: hospital como núcleo de uma plataforma (dominância local + escala nacional), cultura coesa (qualidade técnica, qualidade percebida, retorno), família com 47,5% após pouca diluição, triunvirato Jorge Moll/Heráclito/Paulo Moll na alocação de capital; investimento desde o IPO (2020), planilhas desde 2007.
• Leitura implícita sobre o mercado local: a casa vê a chegada dos padrões quant/passivos à B3 como fonte de distorções que o investidor de longo prazo deve explorar; não discute Selic, eleição ou fluxo.

Posições

Atribuição no ano (p.p.), ex-CDI

Minha leitura

• Cougar +38,7% em 2025 (Ibovespa +34,0%) e +11,8% em 2026 até setembro pela cota, com maio -5,9% e setembro +4,5%. Dentro da amostra é o fundo de ações com melhor 2025 e o mais consistente em 2026.
• Não há como extrair 'consenso macro' da Dynamo: a casa escreve sobre microestrutura, governança e processo de decisão. Para o quadro de consenso entra só como 'ações Brasil, comprado, concentrado'.
• O ensaio sobre passivos (carta 124) é a melhor explicação disponível em português para o 'fluxo gringo via ETF' que Verde e Legacy descrevem em jan-fev/26: inelástico na entrada e na saída.

Cenário global

• EUA sólidos: consumo surpreende, desemprego cai por demografia e imigração (menos vagas necessárias para estabilizar), núcleos acima da meta; Fed mais preocupado com inflação e menos com emprego: risco de alta de juros ainda em 2026.
• Riscos altistas de inflação no Brasil importados: petróleo de volta a US$ 100 com o agravamento no Oriente Médio.

Brasil

• Desaceleração em curso; crédito chama atenção: inadimplência e atrasos pioram na margem apesar do Desenrola, efeito cumulativo da Selic restritiva desde fim de 2024. Impulso fiscal próximo de neutro nos próximos 12 meses, abrindo hiato modesto.
• IPCA perto de 5% em 2026 e 4,5% em 2027; riscos: El Niño, PEC 6x1, reforma tributária, petróleo.
• Cenário-base: derrota de Lula no 2º turno (pesquisas apertadas, STF derrubou aprovação); política mais fiscalista em 2027 apreciaria o real e facilitaria a desinflação, principal risco baixista para as projeções.
• BCB segue cortando ao menos 25 bps por reunião e estuda macroprudencial para crédito caro; barra alta para parar; aceleração depende de hiato, câmbio e fiscal, mas o ciclo deve ir além do que o mercado supõe.

Posições

Atribuição no ano (p.p.), ex-CDI

Minha leitura

• É a casa mais explícita sobre a eleição: cenário-base de derrota do governo, com o próprio risco baixista das projeções (real mais forte, desinflação) dependendo disso.
• Até agosto o Radar empatava com o CDI (99%); setembro rendeu +3,34% pela cota CVM, o melhor mês do ano, e levou o acumulado a ~13%: a aposta eleitoral e de juros começou a pagar antes da urna.
• A leitura de crédito (inadimplência piorando na margem apesar do Desenrola) é a mesma dos bancos médios na conferência do BTG e a mesma da nota do BCB: convergência de três fontes primárias.
• Arpa negativo no ano (-1,4%) com 95% líquido em Brasil: quem comprou a tese eleitoral via bolsa ainda não foi pago; o rali de agosto veio em utilities e industriais.

Atribuição no ano (p.p.), ex-CDI

Minha leitura

• Sem carta pública; só cota CVM.
• Entra no quadro de consenso apenas pelo retorno mensal (direção), sem posições.

Cenário global

• Treasury de 10 anos a 5,25%: a alta desde 2022 (355 p.b.) veio nas janelas de dados de atividade (285 p.b.), do petróleo e da virada do Fed; a dívida pública não entra na conta. Juros 75 p.b. acima do que os dados justificam; cenário de 4,50%.
• Inflação: núcleos de 2,0-2,5% nos desenvolvidos e no CPI; PCE de 3,0% é temporário; salários abaixo da inflação; o efeito direto do petróleo (Brent estável perto de US$ 100, fluxo de Ormuz a 90% do pré-guerra) termina em março de 2027.
• IA sustenta a atividade, mas é o único motor: capex de 3,6% do PIB até 2032 com investimento total abaixo de 5% ao ano; custo por token caindo e chips estabilizando apontam ciclo menos inflacionário; produtividade em 2% ainda não acelera o PIB.
• Fed: pausa em outubro, mais uma alta em dezembro e parado em 2027; BCE 2,75%, BoE 4,25%, Canadá 2,75%.

Brasil

• O 1º turno tornou a mudança de política econômica o cenário-base: ajuste fiscal e reformas devem tirar pressão da demanda e prêmio de risco, abrindo um ciclo de crescimento liderado pelo setor privado.
• O juro real alto não é culpa da meta de 3%, é do impulso fiscal: com gasto contido (2017-22) a Selic ficou abaixo da de México, Colômbia e África do Sul. Com novo regime fiscal, Selic abaixo de 10%.
• Curto prazo: BCB conservador, com El Niño nos alimentos e ajuste de combustíveis e subsídios; Copom segue em 25 p.b. no 4T26 e talvez no início do 1T27; depois, cortes mais rápidos.

Posições

Atribuição no ano (p.p.), ex-CDI

Minha leitura

• A carta foi escrita depois do 1º turno e transforma a eleição no cenário-base: a mesma tese de 2025 (inflação convergida, juro alto por culpa do fiscal, Selic abaixo de 10%) agora tem um gatilho político em vez de um macroeconômico. O número final não mudou em dois anos; mudou o motivo.
• O timing foi ruim no que mais importava: reduziu a posição aplicada em Brasil e trocou por compra de real com opções antes do pregão em que a curva longa fechou 100 p.b. e o real subiu 4%. Perda limitada protege contra o cenário Lula, mas a assimetria que ele mesmo descreve foi capturada pequena. O trimestre deu 1,67% contra 3,4% do CDI.
• A tese americana é a mesma que custou março: núcleos comportados, PCE converge, juros caem. Em março o petróleo deslocou todas as curvas juntas; a carta responde que o efeito direto acaba em março de 2027 e que a dívida 'não aparece' na conta. É uma aposta contra o que o mercado mais teme (fiscal americano) com o argumento de que os dados de atividade explicam tudo.
• Onde ele diverge do consenso hoje: Selic abaixo de 10% com regime fiscal, contra Focus em 12% no fim de 2027 e curva sem cortes relevantes. Se o ajuste de 1,5% do PIB vier, a posição aplicada paga; o que ele admite é que o BCB vai esperar a confirmação, por isso o curto prazo é de 25 p.b. por reunião.
• Desempenho: 114,6% do CDI desde o início, mas 62% do CDI em 2026 e 66% em 12 meses; a perda do ano continua em juros (Brasil −1,35, desenvolvidos −1,89 p.p.). O PL médio de 12 meses passou de R$ 411 mi para R$ 1,2 bi: o dinheiro entrou depois do 2025 de 145% do CDI e está pegando o pior ano.

Internacional: juros longos exagerados, Treasury 10a de 5,25% para 4,50% · Brasil: mudança de política econômica, Selic abaixo de 10%

• Alta do Treasury de 10 anos (355 p.b. desde 2022, para 5,25%) explicada por atividade (285 p.b. nas janelas de payroll, JOLTS e varejo), petróleo e Fed; a dívida pública não aparece como fator. Juros 75 p.b. acima do que os dados justificam; esperam 4,50%.
• Discorda da narrativa de inflação persistente: núcleos entre 2,0% e 2,5% nos desenvolvidos e no CPI; PCE de 3,0% converge para o CPI; salários abaixo da inflação e da produtividade; efeito direto do petróleo se encerra em março de 2027.
• IA: capex de ~3,6% do PIB ao ano até 2032, mas investimento total cresce abaixo de 5%; uso de tokens sobe com custo de inferência caindo e preços de chips estabilizando, o que torna o ciclo menos inflacionário; o setor precisaria de receitas de 10% do PIB para remunerar o capital.
• Fed: pula outubro, mais uma alta em dezembro, parado em 2027 (alternativa: 3-4 altas); BCE 2,75%; BoE 4,25%; Canadá 2,75%.
• Brasil: 1º turno torna a mudança de política o cenário-base; ajuste fiscal e reformas; o juro real alto é fruto do impulso fiscal, não da meta de 3%; com gasto contido (2017-22) a Selic ficou abaixo de México, Colômbia e África do Sul: Selic abaixo de 10% é o cenário provável.
• Curto prazo: BCB conservador (El Niño em alimentos, reajuste de combustíveis e subsídios); Copom segue com 25 p.b. no 4T26 e talvez no início do 1T27; depois, com o novo regime fiscal, cortes mais rápidos.
• Alocações: viés aplicado mantido (EUA preferido: mercado precifica 100-125 p.b. de alta do Fed); Colômbia e Hungria em destaque; Chile aplicado na barriga; África do Sul aplicado; México sem espaço; Brasil aplicado em nominais com tamanho menor pela eleição, parte trocada por compra de real contra dólar e euro (perda limitada).
• Bolsa: construtivo EUA e Ásia (TSMC, Amazon, Meta, semicondutores), reforçado na correção de julho; Brasil ampliado gradualmente via opções pela assimetria eleitoral; câmbio flexível em torno do dólar, preferência por moedas asiáticas.
• Setembro +0,98% (91% do CDI): juros Brasil +0,55, moedas +0,30, bolsa internacional +0,28; juros desenvolvidos −0,61 e emergentes −0,39. Ano +6,49% (62% do CDI); desde o início 114,6% do CDI, Sharpe 0,41; PL médio 12 m R$ 1,2 bi.

Cenário internacional: choque geopolítico · Brasil: correção dos juros, moeda resiliente

• Guerra no Irã e fechamento de Hormuz: maior choque no petróleo desde a Guerra do Golfo; curvas globais tiraram cortes e puseram altas.
• Perdas nas posições aplicadas em Brasil, México, Reino Unido e África do Sul: a diversificação por região não funcionou, o petróleo bateu igual em todas as curvas.
• Uso de risco em março: ~85% no início, ~30% no meio do mês, ~60% na virada do trimestre.
• IPCA 2026 'mais para 4% do que para 5%' (consenso ~4,5%); Copom 25 p.b. em abril, 50 p.b. em junho, Selic ~12% em dezembro; terminal 11% adiada um ou dois trimestres.
• Brasil exportador líquido de petróleo (US$ 30 bi em 12 meses): o choque melhora termos de troca e sustenta o real; fluxo estrangeiro > R$ 50 bi na bolsa.
• Bolsa: reduziu Ásia (maior posição ainda TSM), aumentou Brasil; tema IA/Mag7 segue; vendido USDBRL, comprado ouro.

Internacional benigno (bolsas em alta, juros contidos, dólar fraco) · Brasil: cortes começam no 1T26

• Inflação atinge a meta no 1S26: IPCA 3,2% em março, ~3,6% no fim de 2026; PIB de 3,4% (2024) para ~2,2% (2025), consumo das famílias < 0,5% a/a.
• Primeiro corte no 1T26, mais provável 50 p.b. em março; ciclo de ~400 p.b.; Selic 11% e juro real 7,5% no fim de 2026 ainda seria cauteloso (neutro 5–6%).
• Underperformance de 4,5% do real contra a cesta emergente em dezembro é exagerada; real volta a apreciar no 1T26.
• Fed corta mais uma vez no 1S26; risco de um Chairman 'irresponsavelmente dovish'. Não vê bolha em IA: concentração acompanhou lucros.
• Posições: otimista em renda fixa Brasil (nominais, venda de implícitas, NTN-B longa); vendido USDBRL; CDS Brasil como hedge; aplicado UK, México, Colômbia; tomado Chile e África do Sul.
• 2025: +20,78% (145% do CDI), Sharpe 1,36.

Última chamada de IPCA 2026: 4,6% (08/07) contra 4,99% do Focus hoje.

Cenário global

• Agosto/26: Warsh descreve crescimento robusto e inflação persistente e difusa; comunicação consistente com altas de juros nas próximas reuniões. K10 adicionou tomado na parte curta dos EUA.
• Petróleo apertado mesmo com o fluxo do Golfo parcialmente restabelecido: China comprando mais em vez de usar reserva estratégica. Posição de desinclinação (comprado no curto, vendido nos contratos longos: excesso de oferta em 2027).
• Ensaio sobre juros longos globais: alta puxada por juros reais com implícita e term premium estáveis; hipóteses de perda de credibilidade do Fed, risco de solvência e competição por capital da IA não se sustentam nos dados; ficam crescimento nominal e produtividade mais altos. Sem posição na ponta longa, preferem bolsa.
• Tech EUA: compraram a queda de julho (desalavancagem de varejo asiático, ETFs alavancados na Coreia) em memória e fibra óptica; consenso precifica ciclo curto, dados sugerem ciclo mais longo.

Brasil

• Condições financeiras restritivas, comprometimento de renda das famílias e exaustão dos impulsos fiscais do 1º semestre devem desacelerar a economia; núcleos de inflação desaceleraram; BCB a 14% com espaço para seguir cortando, salvo crise de confiança que deprecie o câmbio.
• Eleição em empate técnico; fiscal 'não sustentável' (dívida 83% do PIB, +4 p.p. ao ano). Se o próximo governo endereçar o fiscal: fiscal mais restritivo, juro mais baixo e câmbio MAIS DEPRECIADO, combinação boa para os ativos locais. 'Aumentamos a nossa exposição aos ativos locais' (comprado em real e em bolsa Brasil, aplicado em juros).
• Dezembro/25: a eleição cria 'caminhos totalmente dicotômicos'; prêmios de risco (câmbio, implícita, crédito, equity) subestimam a continuidade; juros reais a termo baratos devem reprecificar com alternância: apostas positivas concentradas em NTN-B.
• Maio/26: 'condições para o ciclo de cortes se exaurindo' (crescimento e emprego acelerando, estímulo fiscal, inflação e expectativas subindo), reduziu aplicados; julho/26: inflação abaixo do esperado, voltou a aumentar o aplicado curto.

Posições

Atribuição no ano (p.p.), ex-CDI

Minha leitura

• A cabeça de 2026: começou com a tese dicotômica da eleição e NTN-B, apanhou na guerra (março), vendeu Ibov nos momentos de otimismo e virou comprado em Brasil (real, bolsa, juros) em abril e de novo em agosto, quando a alternância virou cenário.
• Discordância relevante com Genoa e Opportunity: K10 espera câmbio MAIS depreciado no ajuste fiscal (juro baixo + fiscal restritivo), Genoa espera apreciação. Consenso entre as três: NTN-B e ciclo de cortes.
• O ensaio sobre juros longos é a leitura mais útil do mês: eles descartam prêmio de solvência e crise de credibilidade, e por isso não compram a ponta longa global apesar da taxa; preferem o retorno marginal da bolsa. Se estiverem errados (term premium subindo), a bolsa cara é o elo fraco.
• Ano em 45% do CDI com 320% do CDI em agosto: fundo de alta volatilidade de resultado (VaR 1% do PL), bom para ler o ciclo, não para comparar com carrego.

Cenário global

• Agosto/26: juros reais longos altos nos desenvolvidos por dois vetores estruturais, déficits/term premium e competição por capital do capex de IA (a casa ACEITA a tese que a K10 descarta); normalização do BoJ reduz demanda japonesa por Treasuries.
• Warsh em Jackson Hole mais restritivo que a coletiva de julho; a casa espera alta de 25-50 bps no 2º semestre se os dados vierem como o mercado espera. Dados de curto prazo benignos (payroll -23 mil, núcleo perto da meta) mas tendência ainda não comprovada.
• Petróleo bruto estável em US$ 80-90, pressão nos derivados e GNL (diesel, Europa); estoques caindo 5 mi b/d; sem negociação EUA-Irã.

Brasil

• Agosto: saída de estrangeiro da bolsa, real testa R$ 5,25, curva abre. Ainda assim, 'o acirramento da disputa eleitoral combinado a uma dinâmica técnica mais construtiva tornou mais favorável a relação risco-retorno dos ativos brasileiros'.
• Maio/26: IPCA 2026 revisado a 5,1% e 2027 a 4,8% incorporando El Niño (o mais intenso desde 1850 nas previsões), fim da 6x1 e estímulos eleitorais; mesmo assim o BCB mantém a calibração gradual. Fevereiro/26 a casa esperava corte de 50 bps e 350-400 bps no ano, IPCA 3,5%: a guerra virou tudo.
• Cenário-base de 2025 até agora: vitória da oposição em outubro de 2026 (Tarcísio em ago/25, Flávio Bolsonaro favorito em mar/26).

Posições

Atribuição no ano (p.p.), ex-CDI

Minha leitura

• Legacy é a casa mais 'macro de texto' da amostra: cada carta traz projeções próprias (PIB, IPCA, core PCE, petróleo). Em 2026 as projeções de inflação BR foram de 3,5% (fev) para 4,7% (mar-abr) e 5,1% (mai): bom termômetro do choque.
• Divergência com K10 sobre juros longos globais: Legacy atribui a alta a fiscal + competição por capital da IA (estrutural); K10 vê crescimento nominal e produtividade e descarta prêmio de solvência.
• Convergência de agosto/26 com K10 e Genoa: eleição mais acirrada + técnico limpo = aumentar Brasil. Três casas macro apontando o mesmo gatilho no mesmo mês.
• Ano em ~55% do CDI pela cota; 12 meses +9,4%. Perdeu em juros locais em março e junho, ganhou o resto em bolsa global.

Cenário global

• Setembro: curva de juros dos EUA deslocada para cima por crescimento global firme e energia cara; juro neutro percebido maior. Movimento em juros reais, inflação implícita parada perto das metas; bolsas aguentaram.
• Fed e ECB subiram juros com tom hawkish e depois sinalizaram altas espaçadas; juros longos em níveis históricos impõem trade-offs à política econômica.
• Dólar mais forte e volatilidade maior em juros e câmbio reduziram a atratividade das moedas emergentes.
• Fio condutor desde março: guerra EUA-Irã e Hormuz (petróleo +60% em março, -20% em junho, estável ~20% acima do pré-conflito desde então) em cima de uma economia global resiliente; inflação 'contratada' levou BoJ, ECB, CNB, SARB e, em setembro, o Fed a subir juros.
• IA: inflação de bens eletrônicos já é realidade, deflação por produtividade ainda é hipótese; ciclo de capex financiado por dívida pressiona juros de equilíbrio para cima (junho).

Brasil

• BCB cortou 25 bps em agosto e setembro, dependente de dados; sinais de fraqueza cíclica (crédito desacelerando, inadimplência piorando) e inflação melhor na margem.
• Eleição é o fator central da curva desde dezembro/25: o acirramento da disputa elevou a probabilidade de compromisso fiscal e os juros reais longos recuaram (agosto e setembro), ainda acima da banda do início do ano.
• Junho foi o mês ruim da renda fixa local: percepção de expansão fiscal por fora das regras do orçamento.
• Posição estrutural desde dezembro/25: comprado em NTN-B e em ações domésticas que ganham com fechamento de curva e têm carrego; DI operado taticamente (curto em março-maio, intermediário com viés aplicador desde agosto).

Posições

Atribuição no ano (p.p.), ex-CDI

Minha leitura

• A casa está dentro do consenso de véspera de eleição (NTN-B comprada na tese de ajuste fiscal), não contra ele; a carta de setembro não discute o cenário em que o governo abre vantagem.
• A perda de 2026 veio de fora: tomado/aplicado errado em G10 e emergentes num ano em que o juro neutro subiu; o 'tomado em EUA' mantido é o hedge coerente da posição Brasil.
• Guardar a frase de setembro: juros longos em níveis históricos impõem trade-offs ao Fed e ao ECB. Se virar cautela, ajuda a NTN-B; se não virar, emergentes seguem o elo fraco, como em setembro.
• Ano a 72% do CDI com uma posição-âncora correta no Brasil: o problema foi o livro internacional, não a tese doméstica.

Cenário global

• Set/26 (informe BB): escalada EUA–Irã, Ormuz com fluxo baixo, frete e energia pressionados, Brent médio ~US$ 97. Juros longos seguiram subindo no mundo (inflação + fiscal). Premissas inalteradas: Fed +25 para 3,75–4,00% 'em linha com o nosso cenário' e mais 25 em dezembro; BCE +25 e não descartam mais 25 em dezembro.
• Ago/26 (informe BB): geopolítica dominou, Ormuz com fluxo muito baixo, Brent ~US$ 90 'em linha com a nossa previsão para o fim do ano'; alta expressiva dos juros longos no mundo por inflação e fiscal. Premissas internacionais inalteradas: Fed sobe 25 bps em 16/9 e mais 25 depois; BCE +25 em 10/9.
• Substack 23/09: 'competição global pelo próximo dólar de capital'. Dívida pública global de 94% para 100% do PIB em 2029 (FMI), capex de IA, defesa e energia disputam o mesmo balanço; o investidor marginal exige mais prêmio para carregar duration; vigiar curvas fora dos EUA, leilões fracos e queda conjunta de bolsa e bonds. 'Ainda não vejo escassez de financiamento; vejo um teste crescente do juro necessário para absorver a nova oferta.'
• Emergentes: canal 1 custo de oportunidade global; canal 2 base de investidores (não-bancos estrangeiros em dívida local); canal 3 câmbio limitando cortes. Exportador de commodities com reservas e dívida local longa atravessa diferente de importador de energia.

Brasil

• Set/26 (informe BB): PIB 2026 1,9% e 2027 1,1% mantidos; IPCA 2026 5,0% e 2027 ~4,4% mantidos. Copom cortou 25 para 13,75% como esperado; mais um corte de 25 em novembro, Selic 13,50% no fim do ano. Terceiro informe seguido sem mudar premissa; nada sobre eleição.
• Substack 06/10 (pago): mesma dupla de variáveis — investidor marginal (quem compra a próxima unidade de dívida) e capacidade de reação do Estado — agora aplicada ao pós-eleição ('a eleição já mudou os graus de liberdade'). Só a abertura é pública.
• Ago/26: PIB do 2T de 1,1% para 0,5% t/t, abertura sugere desaceleração mais intensa; PIB 2026 revisado de 2,1% para 1,9%, 2027 em 1,1%. IPCA 2026 de 5,2% para 5,0%; 2027 em 4,4% já com El Niño forte. Selic: corte de 25 em setembro e mais um em novembro, 13,50% no fim do ano.
• Substack 01/10: dominância fiscal não é 'dia zero', é processo; o que importa é o investidor marginal (quem compra a próxima emissão) e a capacidade EFETIVA de reação do Estado. Armadilha: atividade menor → receita menor → fiscal pior → prêmio maior. Juro real extraordinariamente alto e parafiscais de 1,6-1,8% do PIB em 2026 escondem o impulso fiscal verdadeiro; a eleição altera as funções de reação esperadas (reflexividade).
• Linha desde dez/24: 'ou o BC sobe a Selic a níveis extremamente elevados ou admite dominância fiscal'; abr/25: Selic 15% até o fim de 2026 e sem direcional em juros BR; set/25: 15% até início de 2026 e depois 12,50%; ago/26: 13,50% no fim de 2026.

Posições

Atribuição no ano (p.p.), ex-CDI

Minha leitura

• Set/26: o Copom entregou exatamente o cenário da SPX (25 em setembro, 13,75%) e ela segue a mais conservadora da amostra (13,50% no fim do ano). Dois meses perto de +2% casam com a tese de juros longos globais subindo e petróleo alto, mas é livro de eventos: março (-5,34%) ainda explica o ano a 61% do CDI.
• Mais conservadora da amostra em cortes: Selic 13,50% no fim de 2026 e IPCA 5,0% (Genoa aplica esperando mais; Opportunity/K10 aplicados). Em 2025 ficou sem direcional em juros BR enquanto Legacy e Zeta aplicavam; errou pouco e ganhou pouco (76% do CDI).
• O Substack é a melhor fonte primária que a SPX já teve: a tese de 'competição por capital / investidor marginal' converge com Verde e Legacy (juros longos sobem por fiscal + IA) e diverge da K10. E o post sobre o Brasil é o contraponto fiscal mais duro ao consenso 'alternância resolve'.
• Março/26 (-5,5%) custou o ano: +6,3% até setembro, 60% do CDI; terceiro ano em quatro abaixo do CDI. A reestruturação de maio (books centralizados, AUM -35%) é o dado de risco: a casa que vai aparecer nas cartas de 2027 não é a mesma de 2025.
• Para a leitura de petróleo e geopolítica a SPX acertou a direção (Brent 90 'em linha com a previsão') depois de errar o choque; o livro de Xavier em Cascais é de eventos, não de carrego.

Cenário global

• 1S26: SpaceX vs Nubank como alegoria: em bull market paga-se prêmio pelo sonho, em bear market exige-se desconto do negócio atual. Correlação de MELI e Nu com baskets 'perdedores de IA' é vista como oportunidade; ambas aceleram receita com IA.
• Amazon Brasil: R$ 27 bi de aumentos de capital desde 2021 e GMV < 1/3 do MELI; Shopee lidera ticket baixo mas o MELI inverteu a dinâmica com frete grátis a partir de R$ 19 (GMV +39% a/a no 2T26).

Brasil

• 'O fundamento macro, no Brasil, segue difícil'; investir porque o Brasil é 'o menos pior' não é tese. Fluxo gringo do início de 2026 reverteu. A indústria de gestão ativa vive uma das maiores ondas de resgates da história, com vendas forçadas.
• Ke implícito de ~13% real em empresas previsíveis; valor justo caminha ao Ke + alfa, logo ações paradas ficam mais baratas (delayed recognition). Energisa: retorno implícito ~16% real, upside > 50%, dobro se os juros moderarem.
• Hapvida: 'o maior erro de investimento da nossa história'; posição reduzida, indicaram conselheiros independentes. 'Postura de guerra' internamente; zero turnover na equipe.

Posições

Atribuição no ano (p.p.), ex-CDI

Minha leitura

• A casa mais explícita em dizer que o macro do Brasil é ruim e que investe apesar dele. Útil como contraponto às macro (K10, Genoa, Legacy) que compram Brasil pela eleição: Squadra não acha que 'menos pior' seja tese.
• Tese de distribuidoras (Equatorial/Energisa a 12-16% real) e de Energisa 'crescimento = um M&A por ano sem leilão' é a leitura setorial mais profunda da amostra; conversa com o estudo do setor elétrico.
• Hapvida como maior erro da história da casa e a redução da posição são dado relevante para a cobertura de saúde (RDOR3/HAPV3).
• 2025 +29,4% abaixo do Ibovespa (+34,0%); 1S26 -5,1% contra +6,8%; pela cota, 2026 até setembro em +1,5% com set +5,2%.

Cenário global

• Quatro forças: conflito EUA-Irã e petróleo; Warsh no Fed (tom duro em Jackson Hole); pressão fiscal e de demanda por capital nos juros longos desenvolvidos; ciclo de capex em IA e derivadas.
• Bessent anunciou intervenção para segurar a ponta longa americana; a Verde acha que não funciona (déficit, financiamento, emissões privadas para capex de IA). O mercado reagiu com dólar fraco e ouro e prata em alta.
• Trajetória fiscal dos desenvolvidos leva a inflação ou repressão financeira; a intervenção de Bessent seria o primeiro sinal da segunda. Ouro e prata são ativos de portfólio para esse mundo.

Brasil

• Ciclo eleitoral na fase mais aguda e caótica; pesquisas mais competitivas do que o consenso de um mês antes; bolsa começou a reprecificar a partir de meados de agosto.
• Prêmio de risco ainda interessante em vários setores; posições compradas em opções para capturar a assimetria eleitoral.
• Renda fixa local sem posição direcional; crédito local mantido (detrator no ano: -1,12 p.p.).

Posições

Atribuição no ano (p.p.), ex-CDI

Minha leitura

• A Verde é o contraponto útil às outras cartas: não compra NTN-B nem DI para a eleição, compra opções de bolsa. Se Lula abrir vantagem, perde o prêmio da opção, não a duration.
• A tese de repressão financeira (Bessent segurando a ponta longa) é a leitura mais estrutural que circulou em agosto; se estiver certa, juro real americano aplicado é a posição errada, e eles mesmos estão nela.
• Crédito local tirou 1,1 p.p. no ano: mesma piora de inadimplência que Genoa, BTG (bancos médios) e BCB descrevem; o Verde sente no book.

Cenário global

• Agosto/26: Warsh em Jackson Hole mais duro do que na coletiva de julho: se o núcleo não convergir, o Fed sobe. Decisão de setembro apertada, depende do CPI de agosto; a casa projeta número baixo e manutenção.
• Zona do Euro: inflação 3,3% puxada por energia, núcleo 2,4% benigno; alta de 25 bps em setembro é o cenário-base e o BCE deixa a porta aberta.
• EUA-Irã sem avanço, bloqueio de Ormuz continua; EUA preferem pressão econômica a conflito maior. China sem novidade.

Brasil

• Virada do semestre mais fraca que o esperado: PIB do 2T com desaceleração relevante do consumo, julho fraco, Caged abaixo do neutro, confiança FGV caindo. PLOA dentro do esperado, arrecadação forte.
• Inflação corrente melhora (bens industriais), mas dois riscos de médio prazo entraram no balanço: fim da escala 6x1 (efeito líquido inflacionário em serviços) e El Niño forte (alimentos in natura já no 4T26; grãos e carnes a partir do 2S27).
• Em agosto REDUZIRAM aplicados em juros reais e nominais no Brasil (depois de reduzir em maio); mantêm bolsa Brasil comprada com valor relativo e aumentaram comprado em real.

Posições

Atribuição no ano (p.p.), ex-CDI

Minha leitura

• A casa saiu de 'ciclo de cortes vem aí' (nov/25-jan/26, IPCA < 4%) para 'núcleos incompatíveis com a meta' e cortou os aplicados no Brasil duas vezes em 2026 (maio e agosto). Está menos construtiva com juros BR do que Genoa e K10.
• Na bolsa brasileira nunca saiu: carteira comprada com valor relativo setorial em todos os 20 meses; é o fundo macro que mais parece um long/short de ações.
• Dois riscos que só a Kapitalo põe no radar com esse peso: 6x1 (inflação de serviços) e El Niño (alimentos no 4T26). Vale cruzar com a Fita de inflação.
• Zeta -11,9% em março/26 é o pior mês da amostra de casas; mostra o custo da alavancagem num choque de oferta (juros tomados nos EUA zerados só em junho).

Peso das 12 maiores (% da carteira de ações)

Saíram desde 01/2026: SMFT3, SLCE3

Trocas do mês

Carteira mês a mês (peso %, últimos 24 relatórios; negrito = minha cobertura)

Papéis mais recorrentes desde 03/23

Desempenho citado nos últimos 12 relatórios

Quem paga o DY, por setor (p.p. do índice)

Maiores contribuições ao DY